Zamonaviy moliya bozorlari: tahlil va muammolari Reja: Kirish

1.3. Xalqaro moliya bozorida inqirozlar yuzaga kelish omillari va kontseptsiyalari
Hozirgi kunda xalqaro moliya bozoridagi inqirozlarning yuza kelishi va ularni bartaraf etish borasida bir qator kontseptsiyalar shakllantirilgan.
Moliyaviy “ko’pik”lar kontseptsiyasi. Odatda “ko’pik” haqida so’z borganda, ma’lum aktivning bozor bahosi uning fundamental bahosidan keskin oshib ketishi tushuniladi. Aktivning fundamental bahosi esa, mazkur aktiv keltiradigan barcha daromadlarning joriy bahosi hisoblanadi.
“Ko’piklar”ni o’rganishga bag’ishlangan zamonaviy tadqiqotlarda uning shakllanishi ko’p omilli xarakter kasb etishi asoslangan. Moliya bozoridagi ko’piklarga nisbatan mikrotuzilmaviy yondashuvlar ham mavjud bo’lib, unga yorqin misol “ratsional ko’piklar” kontseptsiyasidir. Ushbu kontseptsiyaga muvofiq, “ratsional ko’piklar” investorlar tomonidan yanada yuqori baholarning kutilishi natijasida shakllanadi.
Mazkur investorlar qimmatli qog’ozlar savdosida faqat baho shakllanishi jarayonida real ahamiyatga ega bo’lgan axborotlardan (makroiqtisodiy ko’rsatkichlar, foiz stavkalari, emitentlarning moliyaviy holati) foydalanishadi. Ayni paytda, ko’piklarning shakllanishi bilan bog’liq kontseptsiya aktivning nisbiy fundamental bahosi borasida turli darajada ma’lumotga ega bo’lgan iqtisodiy agentlar o’rtasida axborot assimmetriyasiga chambarchas bog’liqdir¹.
Bunday yondashuv doirasida shu narsa ayon bo’ladiki, banklar korporativ qarzdorlar faoliyatini nazorat qilmagani holda, jalb qilingan mablag’larni yuqori riskli aktivlarga investitsiya qilish orqali tegishli aktivlar bozorida ko’pikning shakllanishini qo’llab-quvvatlaydilar².
Shuningdek, arbitraj operatsiyalarini amalga oshiruvchi agentlarning mavjudligi e’tiborga olinsa, ko’piklarning shakllanishi axborot assimmetriyasi oqibati ekanligi ma’lum bo’ladi.
Hozirga qadar jahon iqtisodiyoti moliya bozorlaridagi aktivlar bahosining asossiz o’sishi, “spekulyativ ko’piklar”ga bir necha bor duch kelgan bo’lsa-da, hanuzgacha ularni bartaraf etishning ilmiy-amaliy usullari ishlab chiqilgan emas. Bundan tashqari, monetar organlarning aktivlar bahosining bunday asossiz o’sishiga yo’l qo’ymaslik bo’yicha strategiyalari masalasi nazariy jihatdan ham o’z echimini topmagan.
XX asrda AQSh moliya tizimi rivojlanishiga xos xususiyatlardan biri unda “ko’pik”larning shakllanganligi hisoblanadi. Xususan, XX asrning 70 yillarida jahon moliya bozoridagi “ko’piklar” “yaroqsiz obligatsiyalar”da namoyon bo’lgan edi. Iqtisodiy adabiyotlarda moliyaviy “ko’pik”lar nazariyasida bozorning “ko’rinmas qo’l” orqali o’zini-o’zi boshqarishi va psixologik omillar orqali inqirozning kelib chiqishiga alohida e’tibor beriladi.
Moliya sohasida investorlarning asoslanmagan foydani kutishlari “ko’pik”larni shakllanishiga olib keladi va bu, o’z navbatida, ushbu sohani inqirozga tayyorlovchi mexanizm bo’lib xizmat qiladi. Kapitalning haqiqatda oshishi foyda hisobidan bo’ladi, bu esa aktsiyalarning bozordagi jozibadorligini oshiradi. Bozor ishtirokchilari narxlar ko’tarilishiga moliyaviy operatsiyalarni amalga oshiradilar, natijada kapital yanada ko’payadi, bu jarayon qayta – qayta takrorlanaveradi va pirovardida moliyaviy “ko’pik”lar vujudga keladi.
Agar korxona o’zining real kapitalini oshirib borsa, bu uning real daromadlari oshayotganligidan dalolat bermaydi, ya’ni foyda(P)ning kapital(K)ga nisbati (P/K) o’zgarmasdan qolishi yoki kamayishi ham mumkin. Real kapital ko’payganda avval chiqarilgan aktsiyalar soni (A) bilan real kapital o’rtasidagi nisbat ortadi, ya’ni (Kt2/A)> (Kt1/A). Bu holat P/K nisbat kichik bo’lsa ham korxonaning bozorda bitta aktsiya bahosini va barcha aktsiyalari qiymatini asosli ravishda oshishiga olib keladi.
Bu erda moliya bozori asosiy ishtirokchilarining psixologiyasi asosiy rol o’ynay boshlaydi. Bozor ishtirokchilari ushbu korxona aktsiyalar qiymatining oshishini avval chiqarilgan aktsiyalar soni bilan real kapital o’rtasidagi nisbat (K/A) ortgani bilan emas, balki ushbu korxonaning daromadlari oshishi (P/K nisbatning ko’payishi) bilan izohlashadi va bu o’rtada yolg’on tasavvur paydo bo’ladi.
Natijada bozor ishtirokchilari korxonalarning real kapital qiymatiga nisbatan aktsiyalar bozor bahosini oshishiga moliyaviy operatsiyalarni amalga oshiradilar.
Moliyaviy “ko’pik”larni to’laligicha aniqlash uchun zamonaviy qimmatli qog’ozlar bozoridagi talab va taklifga ta’sir etuvchi barcha omillar inobatga olinishi kerak.
“Ta’minlanmagan dollarlar” kontseptsiyasi. Bu kontseptsiyaning mohiyati AQShning jahonda yirik qarzdor mamlakatga aylanishi bilan bog’liq. Ayni paytda, bunga dunyo mamlakatlarining to’lov balansidagi nomuvofiqliklar, eksport tovarlari raqobatbardoshligini saqlab turish uchun xorijiy valyuta zaxiralarini jamg’arish choralari ham sabab bo’lgan.
Ushbu zaxiralar, o’z navbatida, AQSh g’aznachilik obligatsiyalari va boshqa qimmatli qog’ozlariga investitsiya qilindi. Kontseptsiyaga muvofiq, o’zida AQSh dollaridagi aktivlarni yirik hajmda saqlovchi mamlakatlar ma’lum bir sabablarga ko’ra ularni olishni to’xtatishi yoki o’zlaridan soqit qilishlari oqibatida xalqaro moliya tizimida keng ko’lamli inqiroz avj olishi mumkin.
XX asrning 70-yillariga kelib Bretton-Vuds valyuta tizimi bekor qilingach, valyutalar hosilalari (derivagivlari) bilan birga o’zlarining oltin asosidan va ta’minotidan uzilib qoldi. Monetaristik g’oyalar (M.Fridmen va b.) asosiga qurilgan Yamayka valyuta tizimi moliya muassasalariga pulni bosish dastgohidan maksimal darajada foydalanish, valyuta derivativlari, elektron pullarni tashkil qilish, soxta kapital hisobiga yirik miqdordagi ta’minlanmagan dollarlarni va AQSh g’azna majburiyatlarini jahon moliya tizimiga kiritish imkonini berdi. Natijada jahon moliya tizimida qog’oz piramidasi, “moliyaviy ko’pik”, ya’ni “ta’minlanmagan dollarlar” shakllandi.
O’z-o’zidan moliya sektori va iqtisodiyotning real sektori o’rtasidagi muvozanat buzildi, ya’ni uzilish yuz berdi.
“Erkin bozor iqtisodiyoti tanazzuli” kontseptsiyasi. Ushbu kontseptsiyaning asosida erkin bozor iqtisodiyotining o’zini-o’zi samarali tartibga sola olmasligi, davlat tomonidan tartibga solishning etarlicha emasligi kabi g’oyalar yotadi.
Binobarin, bu kontseptsiyani qo’llab-quvvatlovchilar moliyaviy erkinlashtirish, erkin bozor iqtisodiyotini tanqid ostiga oladilar. Global moliyaviy inqirozning yuzaga kelish sabablari, uning ko’lami va bu inqirozdan chiqish yo’llari borasida iqtisodchi olimlarning qarashlarida turli-tumanlikni kuzatish mumkin.
Biroq ularni umumiy qilib ikki guruhga ajratsa bo’ladi deb hisoblaymiz:
a) erkin bozor tarafdorlari;
b) davlat aralashuvini qo’llab-quvvatlovchilar. Ta’kidlash lozimki, global moliyaviy inqirozning chuqurlashuvi sharoitida davlatning aralashuvini qo’llab - quvvatlovchilar safi kengayib bormoqda. Ma’lumki, iqtisodiy beqarorlik sharoitida davlat aralashuvining zarurligi J.M.Keynsning “Bandlik, foiz va pulning umumiy nazariyasi” (General Theory) asarida asoslab berilgan edi³. Boshqacha aytganda, davlat iqtisodiy pasayish davrida, ya’ni iqtisodiyotda xususiy talabning etishmasligi sharoitida o’z xarajatlarini oshirish hisobiga tsiklik pasayishga qarshi fiskal siyosatni amalga oshirishi lozim.
Iqtisodiyotdagi tsiklik tebranishlar kontseptsiyasi. Ko’pchilik iqtisodchilar iqtisodiyotning tsiklik xarakterga ega ekanligini inqirozlar yuzaga kelishining asosiy sababi sifatida ko’rsatadilar. Darhaqiqat, iqtisodiyot doimo o’zgarib, tebranib turadi. Masalan, yoz juda issiq kelsa, muzqaymoqqa bo’lgan talab oshadi va uning ishlab chiqarish hajmi ko’payadi. Biroq bu tebranishni biznes tsikli sifatida ko’rib bo’lmaydi. Chunki bu bir sanoat tarmog’idagi qisqa muddatli o’sish, xolos. Agar odamlar muzqaymoq uchun ko’p pul sarflasalar, ularning soyabon sotib olishga sarflaydigan pullari kamayadi. Boshqacha aytganda, muzqaymoq ishlab chiqarish hajmi oshsa, soyabon ishlab chiqarish sanoatida pasayish kuzatiladi. Baho mexanizmi esa ularning qaytadan muvozanatlashuvini ta’minlaydi. Biroq, uni qaytadan muvozanatga kelishi uchun ma’lum muddat kerak bo’ladi.
Moliyaviy inqirozni yuzaga keltiruvchi omillar. Spekulyativ kapital moliyaviy aktivlar narxidagi tebranishlar hisobidan daromad olish uchun paydo bo’lib, u o’zida yuqori likvidli qisqa muddatli qo’yilma, bozordagi o’rtacha daromadlarga nisbatan yuqori daromadli, riskliligi yuqori bo’lgan investitsiya kabi xususiyatlarni mujassamlashtirishi bozordagi jozibadorligini oshirib, ular bilan operatsiyalar ko’lamini ko’payishiga sabab bo’ladi.
Moliya bozoridagi spekulyativ kapitalning mamlakat ishlab chiqarishini moliyalashtirishga qo’shadigan hissasi deyarli yo’qligi iqtisodiy tadqiqotlarda o’z tasdig’ini topgan bo’lib, spekulyativ kapital moliya bozorining barcha segmentlarida mavjudligi aniqlangan. Spekulyativ kapital boshqa kapital shakllariga o’xshab, iqtisodiy taraqqiyotni tezlashtirsa, boshqa tomondan u iqtisodiy inqirozga vujudga keltiradi.
Moliyaviy kapital sifatida spekulyativ kapital asosida real kapital mavjuddir. Shuningdek, moliyaviy aktivlar esa real aktivlarga mos kelishi lozim. Spekulyativ kapital real kapitalga nisbatan mustaqil rivojlanib, moliyaviy aktivlar va real aktivlar o’rtasida tafovutni paydo qilishi ham, o’z navbatida, moliyaviy inqirozni keltirib chiqaradi.
Qimmatli qog’ozlarning bozor narxi bilan uning haqiqiy qiymati doimo mos kelmagani kabi, qisqa muddatli davriy oraliqda spekulyativ omillar natijasida moliyaviy aktivlar qiymatidagi ijobiy o’zgarishlar milliy boylik ko’payganligidan dalolat bermaydi, balki uzoq muddatli davriy oraliqda bu jarayonning yuz berishi mamlakat iqtisodiy o’sishini o’zida mujassam etadi.
Bozorning barqaror faoliyatini ta’minlashda insayderlik ma’lumotlari, spekulyatsiya, investorlar manfaatlari va ularning psixologiyalarini hisobga olish zarur. Fikrimizcha, spekulyativ operatsiyalarning paydo bo’lishi ikkita asosiy holatga bog’liqdir.
Birinchidan, moliyaviy aktivlar, jumladan qimmatli qog’ozlarning tovar xususiyatiga asoslanishi, ya’ni qimmatli qog’ozlar oldi-sotdi qilingandan so’ng iste’mol qilinmaydi, so’ndirilmaguncha muomala vositasidan chiqmaydi. Qimmatli qog’oz egasi uni istalgan vaqtda bozorga olib chiqib sotishi mumkin.
Ikkinchidan, qimmatli qog’ozlarning istiqboldagi bahosini aniq bashorat qilib bo’lmasligi, ya’ni bu turli investorlar psixologiyasi, manfaatlari va axborotlar asimmetriyasidagi farqlar natijasida paydo bo’ladi hamda ularga doir turli bashoratlarni yuzaga keltiradi.
Fond bozoridagi spekulyativ operatsiyalar investorlar manfaatlarini ko’paytiradi va emitent kompaniyaga qo’shimcha resurslarni jalb etishni engillashtiradi, qimmatli qog’ozlar likvidliligini oshiradi.
Real kapital ko’paymasdan daromad olish imkonini mavjudligi esa, spekulyativ operatsiyalarning salbiy tomonini o’zida namoyon etadi. Natijada iqtisodiy taraqqiyotda illyuziya, ya’ni aldanish paydo bo’ladi va bu moliyaviy inqirozni keltirib chiqaruvchi omillardan biri bo’lib xizmat qiladi. Aniq, to’liq va zamonaviy axborotlarni olish spekulyativ operatsiyalarni salbiy ta’sirini kamaytiradi va bozordagi narxlarni barqarorlashtiradi.
Zamonaviy iqtisodiyotda axborotlar iqtisodiy tizim samaradorligiga va ishlab chiqarish natijalariga ta’sir qiluvchi muhim iqtisodiy resursga aylanmoqda. Emitent kompaniyalar faoliyatining shaffofligi, ular to’g’risidagi ishochli axborotlar ularning aktsiyalar narxini va likvidligini oshirib, investorlarni ko’proq jalb etadi. Lekin korxona faoliyati to’g’risidagi barcha axborotlarni oshkor etish uning bozordagi raqobatbardoshligini kamaytiradi. Shuning uchun, jahon amaliyotida tijorat va davlat siri to’g’risidagi ma’lumotlarga oydinlik kirituvchi me’yoriy hujjatlar mavjuddir. Ular korxonalarni bozordagi raqobatbardoshligini saqlashga xizmat qiladi.
Fikrimizcha, moliya bozori barqarorligini ta’minlashda insayderlik faoliyatini ham ijobiy iqtisodiy tomonlari mavjuddir.
- fond bozorida insayderlik ma’lumotlarining bo’lmasligi emitent kompaniya to’g’risida etarli ma’lumotlar to’planmasligiga va bu, o’z navbatida kompaniyaning moliyaviy aktivlar bahosidagi o’zgarishlarni tez va kutilmaganda sodir bo’lishiga olib kelishi mumkin;
- insayderlik faoliyati aktsiyalarning bozordagi kotirovkalarini ularning fundamental qiymatiga yaqinlashtiradi va bahoni ob’ektiv bo’lishiga xizmat qiladi. Shuningdek, insayderlik faoliyati jamiyatda korruptsiyani kuchayishiga va natijada butun iqtisodiy samaradorlikni pasayishiga sabab bo’lishi mumkin;
- insayderlik axborotlaridan foydalanish hisobiga qo’shimcha daromad olish imkoniyati aktsiyadorlarni kompaniya menejerlari ustidan doimiy monitoring olib borishini rag’batlantiradi va ularni o’z foydalarini ko’zlab faoliyat yuritishlariga imkon bermaydi, oqibatda kompaniya faoliyatini yaxshilanishiga olib keladi.
Insayderlik axborotlari moliya bozoriga har tomonlama ta’sir ko’rsatadi va moliya bozori barqarorligini ta’minlashda uning salbiy tomonlari bilan birga ijobiy tomonlarini ham inobatga olish lozim.
Barcha investorlar ham moliya bozorida spekulyativ maqsadni ko’zlab faoliyat yuritmaydilar. Ularning ko’pchiligi uchun qimmatli qog’ozlar narxining barqarorligi muhimdir. Investorlar derivativlar bozoridagi vositalardan riskni kamaytirish, kurslar o’zgarishidagi riskni sug’urtalash uchun foydalanishadi. Bunday bitimlarda xedjirni kontragenti sifatida spekulyant riskni o’z zimmasiga oladi. Shuning uchun moliya bozorida ham xedjerlar, ham spekulyantlar bo’lishi talab etiladi, ularsiz keng ko’lamli, likvidli bozor taraqqiy etmaydi. Moliyaviy aktivlar valyutaviy, foizli, kredit, likvidlik, operatsion, qonunlarning o’zgarishi, hisob-kitoblarni tartibga solinishi va boshqa bir qator risklarni o’zida mujassam etadi. Bozorning har qanday ishtirokchisi ham bunday risklarni barchasini qabul qilishga tayyor bo’lmaydi. Ular derivativlardan foydalangan holda risklarni qayta guruhlashlari va bartaraf qilishlari mumkin.
Sug’urta va spekulyativ funktsiyalarni bajargan holda derivativlar bozori hozirgi kunda jahon moliya bozorining muhim bir qismiga aylangan. Lekin derivativlar alohida investorlar risklarini kamaytirgan bo’lsada, iqtisodiyotda yangi risk turlarini vujudga keltirdi. Ular investorlarning alohida risklarini butun iqtisodiyotga tarqatdi va natijada butun iqtisodiy-moliyaviy tizim beqarorligi kuchaydi.