Investitsion portfelni shakllantirish

29-MAVZU. ZAMONAVIY (AMALIY) MOLIYA VA

INVESTITSION PORTFELNI SHAKLLANTIRISH

Reja:

1. 
   Kapital bahosini hisoblash.
   
2. 
   Investitsiya loyihalari uchun diskont darajani hisoblash.
   
3. 
   Investitsiya loyihalarini moliyaviy tahlil etishning maqsadi va uning asosiy jixatlari.
   

1. Kapital bahosini hisoblash

Investitsiya jarayonlarini amalga oshirishda va kapital byudjet tuzish jarayonida kapital bahosini hisoblash muhim ahamiyatga ega. Chunki, investitsiya ob’ekti bahosini belgilashda to‘g‘ridan – to‘g‘ri ta’sir etadi. Iqtisodiyotda har qanday sub’ekt o‘z faoliyatini rivojlanish va joriy operatsiyalar nuqtai-nazaridan moliyalashtirish uchun pul mablag‘lariga ehtiyoj sezadi. Bunday moliyalashtirish davomiyligiga ko‘ra uzoq va qisqa muddatli tusga ega. U, yoki bu moliyalashtirish manbasini jalb qilish, kompaniya uchun davriy tusdagi xarajatlar bilan bog‘liq. Kapital hajmiga nisbatan foiz ko‘rinishidagi bunday xarajatlar yig‘indisi kompaniya kapitali bahosini o‘zida aks ettiradi.
Kapital bahosi konsepsiyasi moliyaviy menejmentning muhim nazariyalaridan biri bo‘lib, kompaniyaning yuqori bozor bahosini ta’minlash uchun zarur bo‘lgan investitsiya kapitali rentabelligini tavsiflaydi. Kompaniyaning bozor bahsini maksimallashtirish, foydalaniladigan manbalar bahosini ma’lum bir darajada minimallashtirish orqali erishiladi. Zero, kapital bahosi ko‘rsatkichi investitsiya loyihalarini va kompaniyaning investitsiya portfelini samaradorligini baholashda keng qo‘llaniladi. Moliyaviy menejmentdagi ko‘pincha qarorlar (aylanma aktivlarni moliyalashtirish siyosatining shakllanishi, lizingdan foydalanish qarori, kompaniyaning operatsiya foydasini rejalashtirish va h.k.) kompaniya kapital bahosi tahliliga asoslanadi.
Kapital bahosi bozor qatnashchilari tomonidan ma’lum bir investitsiya loyihalariga mablag‘ jalb qilish uchun talab qilinadigan kutilayotgan daromadlilik darajasidir¹. Iqtisodiy atama nuqtai-nazaridan, kapital bahosi bu ma’lum bir investitsiya loyihasi uchun muqobil xarajat, ya’ni qo‘ldan boy berilgan boshqa bir yaxshi muqobil investitsiya loyihasi qiymatidir.
Kompaniya kapital bahosi ko‘plab omillar ta’sirida shakllanadi. Ular ichida asosiylari quyidagilardir:

• 
  moliyaviy muhit va moliya bozorlarining umumiy holati;
  
• 
  tovar bozori kon’yukturasi;
  
• 
  moliya bozorida shakllangan o‘rtacha ssuda foiz stavkasi;
  
• 
  ma’lum kompaniya uchun turli moliyalashtirish manbalarining mavjudligi;
  
• 
  kompaniya operatsiya faoliyatining rentabellik darajasi;
  
• 
  operatsiya levereji darajasi;
  
• 
  o‘z kapitalining raqobatbardoshlik darajasi;
  
• 
  operatsiya va investitsiya faoliyati hajmi o‘rtasidagi munosabat;
  
• 
  amalga oshiriladigan operatsiyalarning risk darajasi;
  
• 
  kompaniya faoliyatida sohaning muhimligi hamda, ishlab chiqarish va operatsiya siklining davomiyligi.
  

Kompaniya kapital bahosini aniqlashda bir-qancha bosqichlar amalga oshiradi. Birinchi bosqichda, kompaniya kapitalini shakllanish manbalarining asosiy komponentlarini aniqlash amalga oshiriladi. Ikkinchi bosqichda, har bir manba bahosi alohida hisoblanadi. So‘ngra, umumiy investitsiya qilingan kapitalning har bir komponentini solishtirish orqali o‘rtacha tortilgan kapital bahosi aniqlanadi. Shundan so‘ng, kapital tarkbini shakllantirish va optimallashtirish chora-tadbirlari ishlab chiqiladi.
Shuni ta’kidlash lozimki, kapital va fondlar, odatda, pul mablag‘lari ko‘rinishida bo‘ladi. Lekin, ba’zan, kapital boshqa aktivlar shaklida bo‘lishi ham mumkin. Kapital bahosi odatda foiz shaklida ifodalanadi. Boshqacha qilib aytganda, investor investitsiya qilmoqchi bo‘lgan yillik pul miqdorining foiz ko‘rinishida ifodalanadi. “Modomiki, har qanday narsaning bahosi unga egalik qilish uchun to‘lanishi lozim bo‘lgan pul miqdori sifatida aniqlanishi mumkin. Kapital bahosi esa, bu moliya bozoridan kapital jalb qilish uchun kompaniya tomonidan va’da qilinishi lozim bo‘lgan mablag‘dir. Kompaniya o‘z kapital bahosini o‘zi belgilamaydi, aksincha, kompaniya kapital bahosini aniqlashi uchun bozorga kirishi lozim. Ammo, kapital bahosi moliya bozorining asosiy o‘lchov mezonlaridan biri bo‘lib, uning yordamida kompaniya faoliyatini aniqlash mumkin².”
Yuqoridagi fikrlarga ko‘ra kompaniya, qimmatli qog‘oz, yoki loyiha uchun kapital bahosini hisoblash uchun ko‘p ma’lumotlar moliya bozoridan olinadi. Kapital bahosi doim kutilayotgan daromad va shuning uchun ham, tahlilchilar va potensial investorlar uni kuzatmaydilar.
Rodjer Ibbotson ta’kidlaganidek, “Muqobil kapital bahosi (ing. opportunity cost of capital) ma’lum bir risk darajasida muqobil investitsiya qilish orqali erishish mumkin bo‘lgan daromadga teng³”.
Kapital tarkibi tushunchasi kompaniya o‘z faoliyatini ichki pul, aksiya va qarz mablag‘larini shakllantirish orqali moliyalashtirish bilan bog‘liq. Kapital tarkibini tahlil qilishda asosiy e’tibor, kompaniyaning qarz mablag‘lari bilan o‘z mablag‘lari o‘rtasidagi nisbatga qaratiladi. Kapital tarkibini boshqarish kompaniyalar uchun muhim va murakkab masalalardan biri bo‘lib, u o‘z va qarz mablag‘lari manbaini optimallashtirish orqali, kompaniya umumiy kapital xarajatlarini minimallashtirish va kompaniya bozor bahosini maksimallashtirish imkonini beruvchi aralash kapital tarkibini tuzishdan iboratdir.
Qarz mablag‘larini qo‘shimcha moliyalashtirish manbai sifatida foydalanish, yoki foydalanmaslik qarori ikki xil riskning vujudga kelishiga sabab bo‘ladi. Bu ikki xil risk - ishlab chiqarish va moliyaviy risklardir. Ishlab chiqarish riski olinadigan daromad hajmini o‘zgarishiga sabab bo‘ladigan aktivlar rentabelligining tebranishini o‘lchaydi. Aktivlarning rentabelligi (ing. Return on Asset, ROA) investor daromadining aktivlar hajmiga nisbati orqali aniqlanadi.
Qarz mablag‘lari mavjud bo‘lmaganda, ROA sof foydani oddiy aksiya shaklidagi aksiyadorlik kapitaliga nisbati orqali aniqlanadi.
O‘z va qarz mablag‘laridan tashkil topgan investitsiya qilinadigan kapitalning daromadlilik darajasi (ing. Return on Investment, ROI) soliqdan keyingi operatsion foydani aktivning sof balans qiymatiga nisbati hisoblash orqali aniqlanadi. Moliyaviy risk - oddiy aksiya egalari qarz kapitalidan foydalanishida yuzaga keladigan dividend va aksiya kursini tushish riski sifatida ko‘riladi.
Kapital tarkibini boshqarishning imkoniyati va maqsadga muvofiqligi borasidagi muammolar doim iqtisodchilarning e’tibor markazida bo‘lgan. Asosiy savol quyidagiga borib taqaladi: optimal kapital tarkibi haqiqatda mavjudmi va u kapital hamda kompaniya bahosiga qay tarizda ta’sir qiladi? Bu savolga
F.Modilyani va M.Miller o‘zlarining an’anaviy yondashuvlari va nazariyalari bilan javob berishga harakat qilganlar⁴. An’anaviy yondashuvga ko‘ra, optimal kapital tarkibi bilan birga unga bog‘liq bo‘lgan kapital bahosi ham mavjud. Kapital bahosi uni tashkil qiluvchi o‘z va qarz kapitali bahosiga bog‘liq. Kapital tarkibining o‘zgarishi bilanoq bu manbalar bahosi ham o‘zgaradi. Umumiy manbada qarz kapitali ulushining ozgina ortishi o‘z manbalari bahosini oshishiga sezilarli darajada ta’sir ko‘rsatmaydi. Qarz kapitali ulushi oshishi bilan o‘z kapitali bahosi o‘sishni boshlaydi, qarz kapitali esa, bahosi oldiniga o‘zgarmaydi. Keyin esa, asta sekinlik bilan o‘sishni boshlaydi. Qarz kapitali bahosi o‘rta hisobda o‘z kapitali bahosidan past bo‘lganda, optimal kapital tarkibi mavjud bo‘ladi.
Kompaniya kapital bahosini quyidagi uch xil rakursda ko‘rish mumkin.
“Kompaniya balansining aktiv qismida u kelajakda kutilayotgan pul oqimlarining joriy qiymatini diskontlash uchun qo‘llanilishi lozim bo‘lgan ko‘rsatkichdir. Majburiyatlar qismida esa, u kompaniyaning raqobat muhitida jalb qilingan va taqsimlanmagan kapitali uchun iqtisodiy xarajat hisoblanib, unda investorlar barcha daromad olish imkoniyatlarini puxta tahlil qiladilar va solishtiradilar. Investorlar tomonidan qaralganda u kompaniyaning aksiya va obligatsiyalariga qilingan investitsiyalardan kutilayotgan daromaddir”⁵. Odatda, o‘z kapitali bahosi (ing. cost of ownership capital) deganda, xususiy kapital bahosini (cost of equity capital) tushuniladi. Kompaniyaning umumiy kapitali bahosi deyilganda odatda o‘rtacha tortilgan kapital bahosi (weighted average cost of capital, WACC) ni nazarda tutamiz. Sodda qilib aytganda, “xususiy kapital bahosi – bu, investor tomonidan kompaniyaning xusuiy kapitaliga qilingan investitsiyadan kutilayotgan daromadlilik darajasi⁶.” SHuni tan olish kerakki kapital bahosi qarz va ulushli instrumentlarning ikkisiga birdek aloqador bo‘ladi. Tadqiqotchi olimlarning fikriga ko‘ra, “sof pul oqimlari barcha investorlar uchun mavjud pul oqimlari bo‘lganligi sababli, kompaniyaning o‘rtacha tortilgan kapitali bahosi o‘zida har bir investor uchun kutilayotgan daromadni aks ettirishi lozim”¹²⁹.
Bugungi kunda kompaniya kapital bahosini hisoblashning turli xil metodlari mavjud bo‘lib, ular ichida eng ko‘p qo‘llaniladigani WACC hisoblanadi va u quyidagicha hisoblanadi:

Bu erda, E - xususiy kapitalning bozor qiymati, D – qarz kapitalining bozor qiymati, – xususiy kapitalning bahosi, – qarz kapitalining bahosi, T – soliq stavkasi.
WACC kapital bahosini hisoblash uchun nazariy jihatdan to‘g‘ri hisoblash o‘z navbatida uchta alohida qismlarga ajratilishi mumkin:

1. 
   Kapital tarkibini baholash.
   
2. 
   Xususiy kapitalni moliyalashtirish uchun kapital bahosini hisoblash.
   
3. 
   Qarz kapitalini moliyalashtirish uchun kapital bahosini hisoblash.
   

WACCni aniqlashdagi birinchi qadam – bu, kompaniyaning kapital tarkibini baholash bo‘lib, u quyidagi to‘rt ma’lumot orqali baholanadi: - Joriy kapital tarkibi bozor qiymatiga asoslanadi.

• 
  Solishtiriladigan kompaniyalarning kapital tarkibi taqqoslanadi.
  
• 
  Kelajakda mumkin bo‘lgan kapital tarkibi moliyaviy siyosat va korporativ boshqaruv strategiyasiga asoslanadi.
  
• 
  Kapital tarkibi mumkin bo‘lgan past WACC darajasiga etarli darajada foizni qoplash, hamda operativ va moliyaviy risk o‘rtasidagi ijobiy balansni ta’minlash vaqtida erishiladi.
  

Joriy kapital tarkibi turli xil kapitalning balans qiymati orqali emas, balki bozor qiymatidan foydalanib hisoblanishi lozim. Bu jarayon kompaniya tomonidan emissiya qilingan aksiya va obligatsiyalar moliya bozorida sotilgan taqdirdagina aniq bo‘ladi. Ammo, ko‘p hollarda bozor bahosi ochiq emas va bu borada turli xil yondashuvlar mavjud. Birinchi e’tibor qaratish kerak bo‘lgan narsa bu aksiya yoki obligatsiyaning bozor qiymatini ko‘rsatish uchun kompaniya tomonidan qimmatli qog‘ozlar bo‘yicha amalga oshirilgan so‘ngi tranzaksiyalardir. Agar, u so‘ngi tranzaksiyalar bo‘lsa, u zarur bozor qiymatini aniqlashni ta’minlaydi. Obligatsiyalarning bozor qiymatini aniqlashning yana bir

2nd ed. (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2002), 182.
¹²⁹ Tim Koller, Marc Goedhart, and David Wessel, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 4th ed. (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2005), 235
yo‘li bu obligatsiyalar bo‘yicha barcha kelajakdagi to‘lovlarning sof joriy qiymatini hisoblash va nihoyat taqqoslanadigan kompaniyalarning so‘ngi tranzaksiyalari ham bozor qiymatini hisoblashda qo‘llanilishi mumkin.
Bundan tashqari, o‘xshash kompaniyalarning kapital tarkibini ham ko‘rib chiqish kerak. Agar, sanoatdagi kompaniyalarning joriy kapital tarkibi o‘rtasidagi farqlanishlar katta bo‘lsa uni aniqlash lozim bo‘ladi. Sababi, bunday o‘xshash kompaniyalar kapital tarkiblari o‘rtasidagi tafovutga agressiv strategiya, an’anaviy moliyaviy menejment yoki boshqa turli xil operativ risklari kabi omillar ta’sir qiladi.
Xususiy kapital bahosi (cost of equity) bu kompaniya tashqi investorlardan qo‘shimcha mablag‘ jalb qila olish bahosidir. Boshqacha qilib aytganda bu investorlar kompaniyaga investitsiya qilishlari uchun talab qiladigan daromad darajasi va u investorlar uchun muqobil xarajat sifatida ko‘rilishi mumkin. Xususiy kapital bahosi o‘z ichiga ikkita komponentni – risksiz (risk-free) qimmatli qog‘zlar va investor kompaniyaga investitsiya qilishda bo‘yniga oladigan riskka teng qo‘shimcha premium oladi. Xususiy kapital bahosini hisoblashning bir qancha usullari bo‘lib, ular ichida keng ko‘llaniladigani moliyaviy aktivlarini baholash modeli (ing. capital asset pricing model - CAPM) hisoblanadi. CAPM modeli alohida moliyaviy aktiv bilan bozor o‘rtasidagi risk va daromadlilik ko‘rsatkichlarining bog‘liqligini ko‘rsatuvchi model bo‘lib, u 60yillarning o‘rtalarida U.SHarp tomonidan yaratilib, Dj.Treynor, Dj.Lintner, YA.Mossin, F.Blek va boshqalar tomonidan rivojlantirildi⁷. CAPM quyidagi formula yordamida hisoblanadi:
Bu yerda, – risksiz daromad darajasi (risk-free rate of return), – bozor riski uchun mukofot (market risk premium) va – beta koeffitsient.
Risksiz daromad darajasi uzoq muddatli istiqbolda iqtisodiyotning kutilayotgan o‘rtacha yillik o‘sish darajasini o‘zida namoyon etadi. Lekin, bu o‘sish darajasi joriy tebranishlarni tuzatish orqali qisqa muddatli likvidlikni va inflyasiyani o‘zgarishiga sabab bo‘ladi. Ammo, moliyaviy tahlilchilar o‘rtasida ning ahamiyati borasida yagona fikr mavjud emas. Amerikalik moliyaviy tahlilchilar sifatida davlat qimmatli qog‘ozlari bo‘yicha daromadlilik darajasini olishga rozilar, lekin ularning muddati bo‘yicha ya’ni uzoq muddatlimi yoki qisqa muddatlimi, yagona to‘xtam yo‘q⁸.
Bozor riski uchun mukofot umumiy holatda portfelning daromadlilik darajasi bo‘lib, unda portfel tarkibiga kiruvchi aksiyalarning o‘rtacha daromadlilik darajasi sifatida olinadi.
Beta-koeffitsient kompaniyaning daromadlilik darajasi bilan qimmatli qog‘ozlarning daromadlilik darajasining o‘zaro korrelyasiyasini ko‘rsatadi. Beta kompaniya bilan bog‘liq bo‘lgan sistematik yoki kompaniyaning spetsifik risk darajasini hisoblash imkonini beradi. Agar beta 1 dan yuqori bo‘lsa kompaniya bozorga nisbatan yuqori risk va daromadlilik darajasiga ega deb baholaydi. Agar beta 1 dan kam bo‘lsa bozorga nisbatan past risk va daromadlilik darajasiga ega deb hisoblanadi. Biroq kompaniya ochiq aksiyadorlik jamiyati bo‘lmasa betani aniqlash va hisoblash odatda juda qiyin bo‘ladi. Bunday holatlarda mazkur kompaniyaga mos kompaniyaning beta-koeffitsentidan foydalaniladi yoki tegishli sektorning betakoeffitsenti olinadi.
Qarz kapitalini moliyalashtirish uchun kapital bahosi bu kompaniya uchun tashqi kreditorlardan (birinchi navbatda banklar va boshqa kredit institutlari) mablag‘ jalib qilish bahosi. Biz bilamizki kapital bahosi qarz majburiyatlarning bozor qiymati bo‘yicha hisoblanadi. Qarz kapitalni moliyalashtirish uchun kapital bahosi quyidagi formula orqali hisoblanadi:
1 32
Bu erda, – risksiz daromad darajasi, – muqobil risk uchun mukofot (reasonable risk premium).
Aniqroq aytganda, qarz kapitali bahosini hisoblash, haqiqatda judda sodda bo‘lishiga qaramasdan, kompaniya majburiyatlari etarli darajada standartlashgan bo‘lishi lozim. Agar, kompaniya kapital tarkibi murakkab bo‘ladigan bo‘lsa, misol uchun, murrakab foiz tarkibi, xorijiy kreditlar, konvertatsiyalanadigan qarz majburiyatlar va h.k., unda qarz kapitalini baholashning boshqa metodlaridan foydalaniladi.