Investitsion portfelni shakllantirish

2. Investitsiya loyihalari uchun diskont darajani hisoblash

Jahonda moliyaviy globallashuvning jadal sur’atlarda rivojlanishi va mamlakatlarning o‘zaro integratsiyalashuvi natijasida xalqaro darajada kapital harakati yuzaga kelmoqda. Hozirgi kunda xalqaro kapital migratsiyasi rivojlangan mamlakatlardan rivojlanayotgan bozorlarga ko‘chmoqda. Bu o‘z navbatida, xalqaro investitsiyalar uchun loyihalarni baholashning ahamiyatini oshirmoqda.
SHu sababli, mazkur tadqiqot ishida CAPM modeli yordamida kompaniyalar tomonidan amalga oshiriladigan investitsiyalar uchun kapital bahosini hisoblashni boshqa malakatlarga investitsiyalarni amalga oshirishda qo‘lanilishi o‘rganildi.
Xorijga investitsiya qilish ma’lum qo‘shimcha risklarga ega. CHet elga investitsiya qilish har doim investorlar uchun risklimi? Bu savolga bir misol yordamida javob qidirishga harakat qilinadi. Amerikalik investor uchun S&P indeksiga investitsiya qilgan riskliroqmi, yoki Misr fond birjasigami? Albatta,

¹³² Shannon P. Pratt, Roger J. Grabowski. Cost of Capital: applications and examples. 3rd ed. John Wiley & Sons,
Inc., 2008
Misrga investitsiya qilish riskliroq, faqat unda risk umumiy dispersiya sifatida aniqlanadigan bo‘lsa. Misrga investitsiyaning betasi qanchalik yuqori va u
Amerikalik investorning diversifikatsiyalangan portfeliga qanchalik risk qo‘shadi?
Mazkur savolga javob berish uchun Misr, Polsha, Tailand va Venesuela kabi davlatlarga investitsiya qilish imkoniyatlari o‘rganildi. 27-jadvalda Misr, Polsha, Tailand va Venesuela bozorlarining beta-koeffitsentlari keltirilgan. Bu bozorlar daromadliligining o‘rtacha kvadrat og‘ishishi AQSHga qaraganda 2-3 barobar katta, lekin faqat, Tailandda beta-koeffitsenti 1 dan oshadi. Buning sababi zaif korrelyasiya koeffitsenti bilan bog‘liq. Bashqacha qilib aytganda, Tailand fond bozoriga investitsiya qilish riski boshqa davlatlarga nisbatan yuqori. Misr fond bozorining o‘rtacha kvadrat og‘ishishi S&P indeksidan 3.1 barobar katta, lekin korrelyasiya koeffitsenti atigi 0.18 ni tashkil qiladi. Bundan ko‘rinadiki, Amerikalik investor uchun Misrga investitsiya qilish katta risk darajasiga ega emas.
Albatta, xorijiy investitsiyalar ichki bozordagidek xavfsizligini isbotlamaydi. Ammo, u bizga doim diversifikatsiya qilinadigan risk bilan bozor riskini ajratish kerakligini eslatib turishi kerak. Xorijiy loyihalar uchun kapital jalb qilishning muqobil xarajatlari faqat bozor riskiga bog‘liq.
Keling, endi masalaga boshqa tomondan yondashamiz. Faraz qilaylik, shveysariya farmatsevtika kompaniyasi Bazel shahri yaqinidagi yangi qurilajak fabrikaga investitsiya qilmoqchi. Moliyaviy menejer shveysariya frankida pul oqimlari prognozini tuzib, uni frankda hisoblangan diskont stavkada hisoblaydi. Madomiki loyiha riskka ega ekan, kompaniya shveysariya frankidagi foiz stavkadan ko‘ra yuqori daromad talab qiladi. SHu bilan birga loyihani o‘rtacha risk darajasini kompaniyaning SHveysariyadagi boshqa aktivlari bilan solishtiramiz. Loyihaning kapital bahosini hisoblashda kompaniya menejeri AQSHlik hamkasbi qilgan ishni qiladi.
27-jadval Xorijiy davlatlarda beta-koeffitsenti ko‘rsatkichi¹³³

	O‘rtacha kvadrat og‘ishish^134	Korrelyasiya koeffitsenti	Beta^135
Misr	3.11	0.18	0.55
Polsha	1.93	0.42	0.81
Tailand	2.91	0.48	1.40
Venesuela	2.58	0.30	0.77

Boshqacha aytganda menejer birinchi galda, investitsiyaning risk darajasini kompaniyaning va boshqa shved farmatsevtik kompaniyalarining beta

133. 
     http://www.spindices.com/indices/equity/sp-500
     
134. 
     Mamlakat bozor indeksining o‘rtacha kvadrat og‘ishishining S&P indeksining o‘rtacha kvadrat og‘ishishiga nisbati.
     
135. 
     Beta kovariatsiya darajasini dispersiyaga nisbatidan iborat. Koariatsiya darajasi quyidagi formula yordamida hisoblanadi: , bu yerda i-mamlakatning bozor indeksi, m- AQSh bozor indeksi.
     

koeffitsentlarini hisoblash orqali baholaydi. Menejer AQSHlik hamkasbidan farqli ravishda, betani SHveysariya bozor indeksiga bog‘liq holda hisoblaydi. Faraz qilaylik, ikkala holatda (kompaniya bo‘yicha ham, o‘rtacha soha bo‘yicha ham) beta-koeffitsent bir xil 1.1 ko‘rsatkichga ega va SHveysariya bozori bo‘yicha risk-premium 6%ni tashkil qiladi. Demak, kompaniya shveysariya frankidagi pul oqimlarini frankdagi foiz stavkasini 6.6% (=1.1×6%) stavkada diskontlashi kerak bo‘ladi.
Faraz qilaylik, kompaniya o‘zining yangi fabrikasini SHveysariyada emas, balki AQSHda ochmoqsi. Bunda ham moliyaviy menejer investitsiyaning risk darajasini SHveysariya bozor indeksiga bog‘liq holda hisoblaydi. Lekin, shuni e’tiborga olish lozimki, kompaniyaning AQSHdagi biznesining qiymati SHveysariya fond bozorining o‘zgarishi bilan yaqin bog‘lanmagan. SHunday ekan, Amerikadagi loyihaning beta-koeffitsenti bilan SHveysariya fond bozori o‘rtasidagi bog‘liqlik qo‘rsatkichi 1.1 darajaga past. Bu qanchalik past? YAgona foydali indikator sifatida SHveysariya bozor indeksiga bog‘liq ravishda hisoblangan AQSH farmatsevtika sohasining beta-koeffitsenti olinishi mumkin. Aniqlanishicha, bu ko‘rsatkich taxminan 0.36 ga teng. Agar SHveysariya bozorining kutilayotgan risk-premiumi hamon 6%ni tashkil qilsa, unda kompaniya shveysariya frankidagi pul oqimlarini o‘zining AQSHdagi loyihasini 2.2% (=0.36×6) stavkada diskontlashi kerak.
Bu borada quyidagicha savol tug‘ilishi mumkin: Nima sababdan kompaniya moliyaviy menejeri o‘z investitsiyalarining beta-koeffitsentini shveysariya bozor indeksiga bog‘lamoqda, vaholanki amerikalik hamkasblari uni AQSH bozor indeksiga bog‘lamoqda? Sababi, riskni ajratilgan holda qarash mumkin emas. Risk investor portfelidagi boshqa qimmatli qog‘ozlarga ham bog‘liq. Betakoeffitsent risk darajasini investor portfeliga bog‘liq ravishda o‘lchaydi. Agar, amerikalik investor AQSH fond bozorida portfelga ega bo‘lsa, unda ichki bozorga investitsiya qilingan qo‘shimcha dollar – portfelning risk darajasini kamaytirmaydi. Ammo, agar investorlar portfeli shveysariya fond bozorida bo‘lsa, unda AQSHga qilinadigan investitsiya ularning risk darajasini kamaytiradi. Mana nima uchun AQSHga qilingan investitsiyalar shved kompaniyasi aksiyadorlari uchun boshqa kompaniya aksiyadorlariga qaraganda past risk darajasiga ega. SHu sababli, bunday investitsiyalardan keladigan past daromadlilik darajasi amerika kompaniyalari aksiyadorlaridan ko‘ra ko‘proq shved kompaniyasi aksiyadorlarini qoniqtiradi. Ham AQSH bozoriga bog‘liq holda riskni baholovchi kompaniya menejeri, ham shved moliya bozoriga bog‘liq holda riskni baholovchi menejer aksiyadorlar aksiyalarni faqat o‘z mamlakatlarida saqlaydilar degan noaniq farazga tayanadilar⁹. Amerikalik investorlar chet el aksiyalari hisobiga o‘z portfellari diversifikatsiyasini kuchaytirish orqali risk darajasini kamaytirish imkoniga ega bo‘lsalar ham, amalda o‘z aktivlarining juda kichik ulushini chet elga investitsiya qiladilar¹³⁷. Ehtimol, ular xorijiy investitsiyalar yuqori xarajat talab qilishidan qo‘rqishar, ammo bu xarajatlar tarkibiga nimalar kirishi ko‘pchilik tadqiqotlarda noaniqligicha qolmoqda. Balki, qaysi xorijiy aktivlarni qanday bahoda sotib olishni aniqlash ularga katta qiyinchilik to‘g‘dirar, yoki investorlar chet el mamlakatlari xukumatlari ularni o‘z aksiyalariga egalik huquqidan mahrum qilishlaridan, dividend to‘lovlarini cheklanishidan yoki soliq qonunchiligining o‘zgarishi riskidan xavotirlanadilar.
Xalqaro darajadagi o‘zgarishlar investorlar o‘zlarining xorijiy aksiyalari paketini dunyoning barja joyida kengaytirib borayotganliklarini ko‘rsatmoqda.
Amerikadagi yirik moliya institutlari o‘zlarining xorijiy investitsiyalari hajmini sezilarli ravishda oshirmoqdalar va haqiqatan oxirgi vaqtlarda boshqa mamlakatlarga investitsiya qilmoqchi bo‘lgan investorlar tomonidan ko‘plab fondlar yaratilmoqda. Madomiki, investorlar xorijiy aktivlar bo‘yicha o‘zlarining ulushlarini oshirishar ekan, ichki bozorga bog‘liq holda betani hisoblash o‘z ahamiyatini yo‘qotmoqda, va aksincha, har qanday investitsiyani betakoeffitsentini investor qo‘lidagi portfelga nisbatan hisoblash borgan sari muhimlashib bormoqda.
Bir-necha mamlakatlarda foiz stavkasi boshqa davlatlarga nisbatan past. Misol uchun, yaqin yillargacha YAponiyaning foiz stavkasi darajasi nol ko‘rsatkichga yaqin edi. AQSHda bu ko‘rsatkich 3%ga yaqin bo‘lgan edi. Ko‘pchilik YAponiya kompaniyalari uchun kapital bahosining pastligi ular uchun foydali deb o‘ylashadi. Bu ko‘p masalada xato fikrlash bo‘lsa, lekin bunda ehtimol qandaydir darajada haqiqat ham bor. Anglashilmovchilik sababi YAponiyada foiz stavkasi ienada hisoblansa, AQSHda u dollarda hisoblanadi.
Faraz qilaylik, ikkala holatda ham foiz stavkani real ko‘rsatkichlarda aniqlandi. Endi, ularni o‘zaro solishtirib quyidagi savolni berish o‘rinlimi: xorijiy investitsiyalar YAponiyada real kapital bahosini tushishiga sabab bo‘la oladimi? Ma’lumki, yapon xalqi azaldan tejamkor va yirik jamg‘armalarga ega bo‘lgan. Lekin vaqt o‘tishi bilan ular kelajakdan xavotirlanmoqdalar va ular odatdagidan ko‘ra ko‘proq mablag‘larini jamg‘armalarga yo‘naltirdilar. YAponiya sanoati bunday mablag‘larni o‘zlashtira olmadi va natijada mamlakat ularni chet el investitsiyalariga yo‘naltira boshladi.

davlatlar (misol uchun, Lyuksemburg) uchun ichki bozorga nisbatan beta-koeffitsentni aniqlash ma’nosizdir. Lyuksemburgda mahalliy aksiyalarga ega investorlar juda ham kam.
¹³⁷ I. A. Cooper and E. Kaplanis, “Home Bias in Equity Portfolios and the Cost of Capital for Multinational Firms,” Journal of Applied Corporate Finance 8 (Fall 1995), pp. 95–102
Xalqaro darajada investitsiya qilish doim ham investorlar uchun riskli hisoblanmaydi. Buni yuqorida keltirilgan misollar ham isbotlaydi. Zero, xalqaro darajada investitsiyalarni amalga oshirishda investorlar o‘z portfellarini diversifikatsiya qilishlari, to‘g‘ri investitsiya hududini tanlashlari va qulay bozor riskiga ega bozorlarni aniqlashlari muhim ahamiyatga ega.