"İqtisadiyyatı güclü olan dövlət hər şeyə qadirdir". "Biz neft kapitalını insan kapitalına çevirməliyik"

RELATED LITERATURES ABOUT DETERMINANT FACTORS 

“When do firms pay dividends?” is a big issue from the perspective of both management and 

shareholders as it may effect management’s future activities and shareholders’ investment decisions as 

well.    Baker  and  Powell  (1999)  got  positive  responses  from  the  chief  financial  officers  of  US  firms 

listed on the NYSE where most respondents believe that dividend policy affects firm value. A number 

of factors affect dividend payout decisions. DeAngelo and DeAngelo (2006) stated that optimal payout 

policy of a firm is motivated by the need to distribute the firm’s free cash flow. DeAngelo, DeAngelo, 

and Stulz (2006) found the tendency of positive relation of dividend payments to the ratio of retained 

earnings  to  total  equity.  Moreover,  Denis  and  Osobov  (2008)  also  examined  dividend  payout  in  six 

countries and discovered that the possibility of paying dividends is strongly related with the ratio of 

retained earnings to total equity. In addition,  Attah-Botchwey (2014) found in his study that with the 

increase in dividend payment share price also increases due to high demand of shares and vice versa. 

In their study Fama and French (2001) found the possibility of paying dividends is connected to firm 

size,  growth  opportunities,  and  profitability.  Being  motivated  by  the  study  of  Ranajee,  et.al.  (2018), 

this  study  has  been conducted based  on  some  firm-  specific factors.  Authors  mentioned  about  seven 

firm-specific  characteristics  (Firm  size;    Leverage;  Profitability;  Firms’ age;  Growth;  Cash  Holdings 

and    Non-promoters  non-institutional  (NPNI)  holdings)  on  which  payout  policy  depends  on.  This 

study focuses on six factors considering convenience of data. Literatures related to those factors has 

been presented below: 

THE SUSTAINABLE DEVELOPMENT OF ECONOMY AND ADMINISTRATION: PROBLEMS AND PERSPECTIVES 

Baku Engineering University  

377  

26-27 October 2018, Baku, Azerbaijan 

Firm size: Firm size is a measure of financial strength of firms to continue the normal course of 

actions and to shield both present and future adverse situations as the big the size of a firm is the better 

flexibility it enjoys in managing financial constraints. Lloyd et al. (1985) and Vogt (1994) stated about 

high dividend payouts of large firms as they have access to external capital markets and  need not to 

rely on internal financing for dividend payout decisions. Mota (2007) also stated that large and mature 

firms tend to pay more dividends. Results of previous studies by Renneboog & Trojanowski (2011); 

Moh’d et al., (1995) also revealed that large companiess are expected to pay dividends more than the 

smaller companies. Kajola et al (2015) also  found significant positive relationship between firm size 

and dividend payout policy, which is consistent with the results of Chang and Rhee (2003), Ho (2003) 

and  Aivazian  et  al  (2003).  Forti  et  al.  (2014),  Ranajee  et  al  (2018)  &  Zaara  et  al  (2018)  found 

significant  positive  correlation  between  firm  size  and  dividends  in  their  study  on  Brazil  and  Jordan 

respectively.   

Leverage: Use of debt in firm’s capital structure may have influence in firm’s dividend payout 

decisions. Barclay et al. (1995) reported a decrease in dividend payments in firms using high leverage 

as it decreases financial flexibility because of the existence of high level of financial leverage. Forti et 

al. (2014), in  their  study  found  significant  negative  relation  between  leverage  and  dividends.  On the 

contrary, Vilela (2004) reported higher dividend payout ability of the levered firms because of having 

higher  access  to  external  markets.  Kajola  et  al  (2015)  also  found  positive  significant  relationship 

between leverage and dividend policy. 

Profitability:  Amidu  and  Abor  (2006);  Baker  et  al.,  (1985)  reported  that  profitable  firms  are 

inclined to pay higher dividends; i.e. positive relation between profitability and dividend payout ratios. 

On the other hand, A firm’s state of profitability may affect dividend payouts subject to the presence 

of  investment  opportunities.  Similar  result  has  been  noticed  in  the  study  of  Gopalan  et  al.  (2014)  ; 

where authors showed negative relationship between profitability and dividend payouts subject to the 

presence  of  available  profitable  investment  opportunities.  Francis,  Schipper  &  Vicent  (2005)  also 

agreed to this statement that companies with higher Return on Equity should distribute less dividends. 

On the other hand, Forti et al. (2014) found significant positive relationship between profitability and 

dividends. 

Firms’ age:  According to Life cycle Theory firms tends to pay higher dividends when it enters 

into  maturity  stage  as  they  have  abundance  of  earnings  but  lack  investment  opportunities 

(ref). 

The 

study of  Amidu and Abor (2006) is in support of Life Cycle theory and stated that younger firms tend 

to  payout  lower  dividends  due  to  huge  investment  opportunities  along  with  low  internally  produced 

funds. Study of De Angelo et al. (2006)  and Denis and Osobov (2008) also supports the theory. Forti 

et al. (2014) also anticipated to have positive relation between age and dividends in their study which 

also  supports  that  dividend  payments  should  increase  with  the  increase  in  age  of  a  company.  Badu 

(2013)  &  Ranajee  et  al  (2018)  revealed  significant  positive  relationship  between  age  and  dividend 

payments which is in support of the opinions of the scholars mentioned above. 

Growth:    Growth  firms  need  huge  funds  to  meet  their  investment  needs.  In  this  situation,  it 

must rely on retained earnings. If internal financing falls short, they have to search for external funds 

providing  transaction  costs.  Rozeff’s  (1982)  cost  minimization  model  reveals  that  managers  try  to 

minimize  transaction  cost;  therefore,  shows  a  negative  relation  between  growth  and  dividend 

payments.  La  Porta,  Lopez-De-Silanes,  Shleifer  &  Vishny  (2000),  Mota  (2007)  revealed  that  high 

growth  rate  tends  to  reduce  dividend  payouts  as  managers  must  finance  the  growth  most  preferably 

with the own funds. Marfo-Yiadom and Agyei (2011) also revealed signigicant negative relationship 

between growth and dividend policy in their studyon banks of Ghana. Alam and Hossain (2012) found 

negative  correlation  between  growth  and  dividend  policy  for  UK  companies  but  positive  correlation 

for Bangladeshi companies. 

Cash Holdings: Dividend-paying firm must decide on amount of cash holdings as insufficient 

cash  balance  may  hamper  normal  course  of  actions.  It  is  also  important  to  examine  the  tendency  of 

dividend  paying  firms  in  respect  of  cash  holdings.  Chen  et  al.  (2014)  mentioned  that  firms  pay 

dividend in the lagged year hold more cash for the current year. On the other hand, Ferreira and Vilela 

(2004) found that firms pay dividends hold less cash.  

THE SUSTAINABLE DEVELOPMENT OF ECONOMY AND ADMINISTRATION: PROBLEMS AND PERSPECTIVES 

Baku Engineering University  

378  

26-27 October 2018, Baku, Azerbaijan 

CONCLUSION 

Evidence shows that firms in property and construction sector are more likely to pay dividend 

than others. Additionally, profitable small and large firms tend to pay dividend; meanwhile, profitable 

medium  firms  are  less  likely  to  pay  dividend.  However,  it  is  found  that  profitability,  liquidity,  and 

business risk are insignificantly related to dividend payout. The results from this study are beneficial 

to investors when making a decision regarding stock investment. Furthermore, financial managers can 

use the results from this study to develop dividend policy in order to archive the maximize shareholders’ 

wealth. 

 

REFERENCES: 

1. 

Black, Fischer, (1976). “The Dividend Puzzle”. Journal of Portfolio Management, Vol.  2, pp 5-8. 

2. 

Chen, D., Li, S., Xiao, J.Z. and Zou, H. (2014), “The effect of government quality on corporate cash holdings”, Journal 

of Corporate Finance, Vol. 27, pp. 384-400. 

3. 

Modigliani, D., & Miller, M. (1961). “Dividend policy, growth, and the valuation of shares”. Journal of Business,Vol. 

34(1), pp 411-433. 

4. 

Lintner, J. (1962). “Dividends, earnings, leverage, stock price and the corporations”. Review of economics and 

statistics, Vol. 44(1), pp  243-269. http://dx.doi.org/10.2307/1926397

 

5. 

Lintner, J. (1956). “Distribution of income of corporation among dividends, retained earnings and taxes”. The 

American Economic Review, Vol. 46, pp. 97−113. 

6. 

Hussainey, K., Magbame, C.O., & Chijoke-Magbame. (2010). “Dividend policy and share price volatility: UK 

evidence”. Journal of Risk Finance, Vol. 12(1), pp.57-68. http://dx.doi.org/10.1108/15265941111100076 

7. 

Baker, H. K. and Powell, G. E. (1999). “How Corporate Managers View Dividend Policy”, Quarterly Journal of 

Business and Economics, Vol. 38, No. 2 (Spring, 1999), pp. 17-35. https://www.jstor.org/stable/40473257. 

8. 

Attah-Botchwey, E. (2014), “The Impact of Dividend Payment on Share Price of Some Selected Listed Companies on 

the Ghana Stock Exchange”, International Journal of Humanities and Social Science Vol. 4, No. 9(1); July 2014. 

9. 

DeAngelo, H., DeAngelo, L., Stulz, R.M., (2006). “Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of 

the life-cycle theory”. Journal of Financial Economics Vol. 81, pp 227–254. 

10.  DeAngelo, H., DeAngelo, L., (2006). “The irrelevance of the MM dividend irrelevance theorem”. Journal of Financial 

Economics Vol.79, pp 293–316. 

11.  Fama, E.F., French, K.R., (2001). “Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?” 

Journal of Financial Economics Vol. 60, pp 3–43. 

12.   Denis, D.J. and Osobov, I. (2008), “Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of 

dividend policy”, Journal of Financial Economics, Vol. 89 No. 1, pp. 62-82. 

13.  Ranajee R., Rajesh P., Akanksha S., (2018), "To pay or not to pay: what matters the most for dividend payments?", 

International Journal of Managerial Finance, Vol. 14 Issue: 2, pp.230-244, https://doi.org/10.1108/IJMF-07-2017-0144

.

 

14.  Lloyd, W.P., Jahera, J.S. and Page, D.E. (1985), “Agency costs and dividend payout ratios”, Quarterly Journal of 

Business and Economics, pp. 19-29. 

15.  Vogt, S.C. (1994), “The cash flow/investment relationship: evidence from US manufacturing firms”, Financial 

Management, pp. 3-20. 

16.  Barclay, M.J., Smith, C.W. and Watts, R.L. (1995), “The determinants of corporate leverage and dividend policies”, 

Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 7 No. 4, pp. 4-19. 

17.  Ferreira, M.A. and Vilela, A.S. (2004), “Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries”,European Financial 

Management, Vol. 10 No. 2, pp. 295-319. 

18.  Amidu, M. and Abor, J. (2006), “Determinants of dividend payout ratios in Ghana”, The Journal of Risk Finance, Vol. 

7 No. 2, pp. 136-145. 

19.  Gopalan, R., Nanda, V. and Seru, A. (2014), “Internal capital market and dividend policies: evidence from business 

groups”, The Review of Financial Studies, Vol. 27 No. 4, pp. 1102-1142. 

20.  Amidu, M. and Abor, J. (2006), “Determinants of dividend payout ratios in Ghana”, The Journal of Risk Finance, Vol. 

7 No. 2, pp. 136-145. 

21.  DeAngelo, H., DeAngelo, L. and Stulz, R.M. (2006), “Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of 

the life-cycle theory”, Journal of Financial Economics, Vol. 81 No. 2, pp. 227-254. 

22.  Denis, D.J. and Osobov, I. (2008), “Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of 

dividend policy”, Journal of Financial Economics, Vol. 89 No. 1, pp. 62-82. 

23.  Rozeff, M.S. (1982), “Growth, beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios”, Journal of financial 

Research, Vol. 5 No. 3, pp. 249-259. 

24.  Ferreira, M.A. and Vilela, A.S. (2004), “Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries”, European Financial 

Management, Vol. 10 No. 2, pp. 295-319. 

25.  Mota, D. C. (2007). Dividendos, juros sobre capital próprio e recompra de ações: um estudo empírico sobre a política 

de distribuição no Brasil. Dissertação de mestrado, Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas, 

EAESP-FGV, São Paulo, SP, Brasil. 

26.  La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Shleifer, A. & Vishny, R.W. (2000). Agency problems and dividend policies 

around the world. The Journal of Finance, 55 (1), 1-33. 

27.  Francis, J., Schipper, K. & Vicent, L. (2005). Earnings and dividend informativeness when cash flow rights are 

separated from voting rights. Journal of Accounting and Economics, 39 (1), 329-360. 

THE SUSTAINABLE DEVELOPMENT OF ECONOMY AND ADMINISTRATION: PROBLEMS AND PERSPECTIVES 

Baku Engineering University  

379  

26-27 October 2018, Baku, Azerbaijan 

28.  Renneboog, L. & Trojanowski, G. (2011). Patterns in payout policy and payout channel choice. Journal of Banking & 

Finance, 35 (6), 1477-1490. 

29.  Moh’d, M. A., Perry, L. G. & Rimbey, J. N. (1995). An investigation of the dynamic relationship between agency 

theory and dividend policy. The Financial Review, 30 (2), 367-385. 

30.   Forti, C.A.B.,  Peixoto, F.M. &  Alves, D.L. ( 2014). Determinant Factors of Dividend Payments in Brazil. Article 

presented at the 14th Brazilian Conference on Finance, Recife, Brazil, 2014. ISSN 1808-057X DOI: 10.1590/1808-

057x201512260. 

31.  Marfo-Yiadom, E & Agyei, S. K (2011). Determinants of dividend policy of banks in Ghana. International Research 

Journal of Finance and Economics, 61, 99-108 

32.  Alam, M & Hossain, M.E (2012). Dividend policy: a comparative study of UK and Bangladesh based companies. IOSR 

Journal of Business and Management, 1(1), 57-67. 

33.  Badu, E. A (2013). Determinants of dividend payout policy of listed financial institutions in Ghana. Research Journal 

of Finance and Accounting, 4(7), 184-190. 

34.  Chang, R. P & Rhee, S. G (2003). The impact of personal taxes on corporate dividend and capital structure decisions. 

Financial Management, 19(2), 21-31. 

35.  Ho, H (2003). Dividend policies in Australia and Japan. International Advances in Economic Research, 92(2), 91-100. 

36.  Aivazian, V, Booth, I & Cleary, S (2003). Do emerging market firms follow different dividend policies from U.S. 

firms? Journal of Financial Research, 26(3), 371-387. 

37.  Kajola, S.O., Desu, A.A. & Agbanike,T.F. (2015). Factors Influencing dividend payout policy Decisions of Nigerian 

Listed Firms. International Journal of Economics, Commerce and Management. Vol. III, Issue 6, June 2015. 

38.   Jaara, B.,  Alashhab, H. &  Jaara, O.O. (2018).  The Determinants of Dividend Policy for Non-financial Companies in 

Jordan. International Journal of Economics and Financial Issues, 2018, 8(2), 198-209.  http: 

www.econjournals.com 

39.  Ranajee, R., Pathak, R. & Saxena, A. (2018) "To pay or not to pay: what matters the most for dividend payments?", 

International Journal of Managerial Finance, Vol. 14 Issue: 2, pp.230-244, https://doi.org/10.1108/IJMF-07-2017-0144 

 

 

 

 

BOARD CHARACTERISTICS AND FIRM PERFORMANCE:                              

A STUDY ON BIST 

 

Prof. Dr. Reşat KARCIOĞLU 

Dr. Öğr. Üyesi Ensar AĞIRMAN 

Araş. Gör. Dr. Muhammet ÖZCAN 

Atatürk Universty Türkey 

 

ABSTRACT 

This paper aims to investigate the relationship between internal governance structure and financial perfor-

mance of companies listed on Borsa Istanbul. The effectiveness of the board of directors is analyzed through the 

use  of  different  variables:  size,  composition,  female  board  members,  duality,  number  of  annual  meetings  and 

busyness  of  the  directors.  The  financial  performance  is  measured  by  return  on  assets  (ROA),  return  on  equity 

(ROE) and Tobin’s Q. The result shows that board independence does not affect firm performance, whilst board 

size and board accounting/financial expertise are positively associated with firm performance. Board diligence in 

terms of board meetings is found to have an adverse effect on firm performance. These findings provide some 

implication for future research on the effectiveness of board directors on firm performance. 

Key Words: Board Characteristics, Firm Performance, BIST.

 

 

Introduction 

Corporate  governance  is  a  common  issue  all  over  the  world  possesses  a  great  importance  in 

corporate  firms  that  is  supposed  to  protect  the  interests  of  all  the  related  groups  maintaining  full 

transparency, accountability and responsibilities in control and management system for overall success 

of the firms. Like other emerging economy countries, Turkey is also prioritizing corporate governance 

issue thereby taking necessary steps to ensure a good governance in the activities of corporate firms 

through setting corporate governance principles. The Capital Markets Board (CMB) initially published 

its  Corporate  Governance  Principles  in  2003  to  develop  corporate  governance  applications  and  to 

integrate  Turkish  capital  market  with  the  global  market.  After  necessary  revisions,  those  principles 

were finalized in 2005.  

THE SUSTAINABLE DEVELOPMENT OF ECONOMY AND ADMINISTRATION: PROBLEMS AND PERSPECTIVES 

Baku Engineering University  

380  

26-27 October 2018, Baku, Azerbaijan 

It has been claimed that firms  with good corporate governance performs better that those with 

poor  corporate  governance  (Black,  et  al.  ,  2006).  Board  of  directors  play  a  vital  role  in  maintaing  a 

good  corporate  governance  within  the  firm.  Arora  (2015);  Liu  &  Fong  (2010)  considered  board  of 

directors  as  one  of  the  most  important  mechanisms  of  corporate  governance  and  a  governance 

structure  that  works  for  protecting  both  the  firms  and  shareholders.  Therefore,  efficient  board  of 

directors  contribute  to  ensure  better  performance  in  a  firm.  In  this  sense,  board  characteristics  are 

likely to have great influence on the firm performance. Thus, those characteristics must be identified 

and  examined  properly.  With  reference  to  previous  studies,  seven  board  characteristics  have  been 

recognized; i.e. Director Ownership, CEO Duality, Female Board Members, Board Size, Educational 

Qualification  of  Board  Members,  Frequency  of  Board  Meetings  and  Board  Independence  that  are 

expected  to  have  influence  on  the  performance  of  the  firms.  Previous  studies  made  by  researchers 

revealed mix results about the relationship between those characteristics and firm performance. Some 

studies  found  positive  impact  of  those  characteristics  on  the  performance  of  the  firms,  some  found 

negative  impact.  to  measure  the  relationship  between  board  characteristics  and  firm  performance  in 

Turkey in important because 1) emerging economies like Malaysia, China, Indonesia, India, are giving 

importance to measure the influence of these factors on performance of the firms. Being an emerging 

economy  country,  Turkey  should  also  concentrate  on  this  issue.  2)  outcomes  of  the  study  might  be 

helpful to the policy makers and other interest groups in getting necessary information and guidelines 

required  for  good  corporate  governance.  3)  Might  be  helpful  in  revising  the  corporate  governance 

principles if the policy makers can get proper information about the extend of the influence of these 

factors. Therefore, the main objective of this study is to measure the impact of board characteristics on 

Turkish  firms.  To  be  more  specific,  each  characteristic  of  the  board  room  would  be  measured 

separately to understand the influence of individual factors on the performance of Turkish firms. 



 Methodology of the study (in brief) 



 Results of the study (un brief) 

The rest of the paper includes an extensive review of previous literatures, Methodology applied 

for the study, Analysis and major findings of the study followed by concluding remarks. 

 

Review of Previous Literatures and Hypothesis Development 

Board of directors play a significant role in corporate governance mechanism. Performance of 

board  members  can  be  expressed  in  terms  of  various  characteristics.  This  study  covers  seven  broad 

measures of board characteristics to observe the relationship of these variables with the performance 

of  the  firms.  Those  characteristics  are:  Director  Ownership,  CEO  Duality,  Female  Board  Members, 

Board  Size,  Educational  Qualification  of  Board  Members,  Frequency  of  Board  Meetings  and  Board 

Independence. Relevant literatures related to these characteristics with the respective hypothesis have 

been constructed as follows:  

Director Ownership 

The  impact  of  director  ownership  is  a  controversial  issue  in  the  literature  (Demset  &  Lehn, 

1985;  Shleifer  &  Vishny,  1997;Becht  et  al.,  2005;  Sheu  &  Yang,  2005).  Berle  &  Means  (1932) 

suggested  that  ownership  doesn’t  influence  firm  performance,  also  advised  to  keep  ownership  and 

control separated. However, obeying this advice gives rise to agency problem where there is a conflict 

of interest between managers and shareholders. Still there is a way to resolve the conflict of interest, 

which  is  aligning  the interests of  both  the  parties  (Davis  et  al.,  1997).  Agency  Theory  also  suggests 

that this kind of alignment is possible through the shareholding of directors. Director ownership can 

take  place  in  the  form  of  managerial  ownership  (Jensen  &  Meckling,  1976).  Palia  and  Lichtenberg 

(1999)  noticed  positive  correlation  between  managerial  ownership  and  productivity.  On  the  other 

hand,  De  Angelo  and  De Angelo  (1985)  came  up  with  reverse results  where authors 

mentioned that 

high  level

  of  managerial  ownership  would  imbed  management  and  create  agency  problems.  Again, 

Dalton,  Certo  &  Roengpitya,  2003;  Sheu  &  Yang,  2005  found  no  association  between  insider 

ownership and firm performance. Moreover, Horner (2010) claims that increase in director ownership 

drives to support on the managerial entrenchment to reach at the best performance. This statement is in 

support of increase in directors’ ownership in a firm. Liang (2009) reported to have positive impact of 

board  ownership  on  firm  performance  in  low  and  medium  levels  of  ownership  position  due  to  the 

existence  of  closer  and  effective  monitoring.  However,  he  also  reported  to  have  negative  impact  of