Ç. kindlberqer, R. Aliber

 
1990-cı illərdə NASDAQ səhm bazarında qiymət “qovuğu” 
 
ABŞ-da səhmlər parakəndə satış bazarında və ya xüsusi təşkil olunmuş 
birjalarda,  ilk  növbədə  Nyu-York  Qiymətli  Kağızlar  (Fond)  Birjasında, 
Amerika Qiymətli Kağızlar Birjasında və ya Boston, Çikaqo, los-Anceles və 
ya San-Fransiskoda yerləşən regional birjalardan birində satılır. Adətən yeni 
yaranan  kompaniyaların  səhmləri  birjadankənar  bazarlarda  satılır,  sonra  bu 
kompaniyaların  əksəriyyəti  Nyu-York  Fond  Birjasında  listinqdən  keçməyə 
çalışır,  çünki  bu  səhmlərin  qiymət  artımına  təkan  olur  və  onların  bazar 
imkanlarını  genişləndirir.  nformasiya  texnologiyaları  sferasında  fəaliyyət 
göstərən  Microsoft,  Cisco,  Dell,  ntel  kimi  bəzi  kompaniyalar  müstəsnalıq 
təşkil edir. Bu kompaniyalar Nyu-York Fond Birjasında listinq prosedurunu 
keçmədən,  qiymətli  kağızların  birjadan  kənar  bazarda  elektron  hərracına 
üstünlük verdilər, çünki ənənvi hərrac metodları ilə müqayisədə bu metodu 
daha perspektiv hesab edirdilər. 
1990-cı  ildə  NASDAQ-da  hərraca  qoyulan  səhmlərin  qiyməti  Nyu-
York  Fond  Birjasında  dövriyyədə  olan  səhmlərin  qiymətinin  11%-ni 
təşkil edirdi. 1995-ci ildə bu göstərici artıq 19%-ə, 2000-ci ildə isə 42%-ə 
bərabər idi. NASDAQ səhmlərinin orta illik qiymət artımı 1990-cı illərin 
birinci yarısı dövründə 30% və onilliyin son 4 ilində 46% təşkil etmişdi. 
Səhmləri  NASDAQ-da  hərraca  qoyulan  bəzi  yeni  kompaniyalar  pers-
pektivdə  ntel  və  Microsoft  kimi  uğurlu  və  çiçəklənən  ola  bilərdilər  və 
onların səhmlərinin sürətli qiymət artımı özünü doğrulda bilərdi. Əlbəttə 
ki,  qiymətli  kağızlarla  əməliyyatları  NASDAQ-da  aparan  bütün 
kompaniyaların Microsoft kimi nəticələr əldə etmək ehtimalı çox kiçikdir, 
çünki  bu  o  demək  olardı  ki,  ABŞ-ın  ÜDM-də  qazanc  payı  əvvəllər 
olduğundan iki və ya üç dəfə yüksəkdir . 
1990-cı ıllərin ikinci yarısında Amerika kompaniyalarının səhmlərinə 
olan  qiymət  “qovuğu”  ölkədəki  iqtisadi  yüksəlişlə  bağlı  idi.  Bu  dövrdə 
işsizliyin  səviyyəsi  kəskin  aşağı  düşdü,  iqtisadi  yüksəlişin  və  məhsul-

 
18
darlığın artım templəri yüksəldi. 2000-ci ildə ABŞ hökuməti 1990-cı ilin 
ə
n  böyük  maliyyə  defisitindən  sonra  əvvəlki  dövrlərlə  müqayisədə  ən 
yüksək profisit alır. Səhm qiymətlərinin artımına səbəb iqtisadiyyatın real 
sektorunun fəaliyyətinin yüksək  göstəriciləri olmuşdur ki, bu da öz növ-
bəsində  ABŞ-da  investisiya  və  istehlak  xərclərinin  artımına,  iqtisadi  in-
kişaf  templərinin  şürətlənməsinə  və  maliyyə  gəlirlərinin  yüksəlməsinə 
gətirib  çıxardı.  Amerika  kompaniyalarının  səhmlərinini  qiyməti  2000-ci 
ilin yazında düşməyə başladı. Son 3 ildə bu səhmlər bütövlükdə dəyərinin 
40%-ni  itirmişdi,  bu  zaman  NASDAQ  səhmlərinin  qiyməti  daha  sürətlə 
düşərək, nəticədə 80% təşkil edir. 
  Bu kitabın ideyalarından biri bundan ibarətdir : 1980-cı illərin ikinci 
yarısında Yaponiyada daşınmaz əmlakın və səhmlərin qiymət artımı, 1990-cı 
illərin  ortasında  Banqkok  və  və  Yaxın  Asiya  ölkələrində  analoji  hadisələr, 
1990-cı  illərin  ikinci  yarısında  Amerika  kompaniyalarının  səhmlərinini 
qiymət artımı – bütün bu hadisələr bir-biri ilə qarşılıqlı əlaqədədir və sistem 
xarakteri  daşıyır.  Yaponiyada  qiymət  “qovuğunun”  üfürülüb  böyüdülməsi 
pul  vəsaitinin  bu  ölkədən  geri  axıdılmasına  gətirib  çıxardı;  bu  vəsaitin  bir 
hissəsi  Tailand,  Malayziya  və  ndoneziyada  oturdu,  digər  hissəsi  isə  ABŞ 
iqtisadiyyatına  investisiya  edildi.  nvestisiya  axınının  artımı  həmin 
investisiyaları qəbul edən ölkələrin milli valyutalarının qiymətinin artmasına, 
eləcə də daşınmaz əmlakın və bu ölkələrdə dövr edən səhmlərin qiymətinin 
artmasına  gətirib  çıxardı.  Cənubi  Asiya  ölkələrində  “qovuq”  iflasla  bitən 
zaman, kapitalın ABŞ-a yeni axın dalğası başlayır, çünki bu ölkələr öz xarici 
borclarının  bir  hissəsini  ödəmiş  olurlar.  Bu  zaman  ABŞ  dollarının  valyuta 
bazarında  qiyməti  yüksəlir,  ABŞ-ın  illik  ticarət  defisiti  150  mlrd.  dollar 
artaraq 500 mlrd. dollara çatdı. 
  Xaricdən  pul  vəsaiti  axınının  yüksəlməsi  praktiki  olaraq  həmişə 
ölkədə dövriyyədə olan  qiymətli kağızların qiymət artımına  gətirib  çıxa-
rırdı,  çünki  bu  qiymətli  kağızları  xarici  investorlara  satan  yerli  satıcılar 
gəlirin  çox  hissəsini  daxili  bazarda  digər  qiymətli  kağızların  alınmasına 
istifadə  edirdilər.  Bu  sövdələr  qiymətli  kağızların  qiymətinin  kəsilməz 
artımı  ilə  müşayət  olunur.  Sanki  onların  xaricilərə  satışından  alınan 
vəsaitlər  investorun  birindən  digərinə  qiymət  artımı  ilə  ötürülən  “qaynar 
kartof” dur.  
 

 
19
Ajiotajlar və kredit 
 
Maliyyə  böhranları  haqqında  kitabların  nəşri  kontr-dövri  xarakter 
daşıyır.  lk dəfə bu mövzuda kitab axını 1930-cu ildə, 1920-ci illərin so-
nunun  iqtisadi  “qovuğundan”,  onun  ardınca  gələn  iflasdan  sonra,  Böyük 
Depressiya  dövründə  baş  verib.  Nisbətən  çox  da  böyük  olmayan 
miqdarda belə növ kitablar  kinci Dünya müharibəsindən sonraki bir neçə 
onillikdə  nəşr  edilmişdir,  əsasən  ona  görə  ki,  1940  və  1960-cı  illər 
arasındakı iqtisadi tənəzzül cüzi idi. 
  Bu kitabın ilk nəşri 1978-ci ildə, 1973-cü ildə Amerika kompani-
yalarının  səhmlərinin  qiyməti  50%-dən  artıq  düşdükdən  və  1974-cü  ildə 
səhm bazarında 15 illik qiymət artımı dövrü başladıqdan sonra həyata ke-
çirilib.  Bazarın  çökməsi  və  iqtisadiyyatın  tənəzzülü  bir  sıra  kompani-
yaların  bankrot  olmasına  gətirib  çıxardı  ki,  onların  sırasında  Penn-Ge-
neral
 dəmir yolunu, bir nrçə iri poladtökmə kampaniyasını və Uoll-ctrit-
dən olan çoxlu broker firmalarını göstərmək olar. Nyu-York vaxtı ötmüş 
istiqrazlara  görə  defolt  hüdudunda  dayanmışdı  və  borcunu  ödəyə  bil-
məyən statusundan yalnız ştat hakimiyyətinin müdaxiləsindən sonra xilas 
olmuşdu. 
  Sizin  əlinizdə  tutduğunuz  nəşr  dünya  maliyyə  bazarlarında  30 
coşqun  ildən,  tarixdə  analoqu  olmayan  dövrdən  sonra  işıq  üzü  görüb. 
1980-cı  illərdə  Yaponiyada  daşınmaz  əmlak  və  səhmlər  ətrafında  yer 
almış  ajiotaj  1990-cı  ildə  iflasla  sonuclandı,  həmin  dövrdə  analoji  hadi-
sələr Finlandiya və Norveçdə də baş verir. 1990-cı illərin ikinci yarısında 
səhmlərətrafı  ajiotaj  Amerikanı  bürüdü  və  bundan  sonra  səhmlərin 
40%dən artıq qiymətdən düşməsi Enron, MCI WorldCom və “dotkom”la-
rın  iri  səhm  paketlərinin  sahibləri  tərəfindən  iflas  kimi  qiymətləndirilir. 
Amerikanın 1920-ci və 1990-cı ildə Fond bazarlarındakı “qovuqlar” ara-
sında paralel çəkmək olar, eləcə də bu hadisələr və Yaponiyadakı 1980-ci 
il “qovuğu” arasında. 
   
 
 
 
 

 
20
Ə
n iri maliyyə “qovuqları” onluğu 
 
1.  1636-cı ildə Niderlandda zanbaq soğanaqlarının qiymət “qovuğu” 
2.  1720-ci  il,  Cənub  dənizləri  Kompaniyasının  səhmlərinin  qiymət 
“qovuğu” 
3.  1720-ci  ildə  Missisipi  Kompaniyasının  səhmlərinin  qiymət 
“qovuğu” 
4.  1927-1929-cu illə
r Fond bazarının qiymət “qovuğu” 
5.  1970-ci  illər  Meksikaya  və  digər  inkişaf  etməkdə  olan  ölkələrə 
bank kreditləri dalğası 
6.  1980-ci  il  Yaponiya  daşınmaz  əmlak  və  səhmlər  bazarında 
“qovuq” 
7.  1985-1989-cu  illərdə  Finlandiya,  Norveç  və  sveç  daşınmaz 
ə
mlak və səhm bazarlarında “qovuq” 
8.  1992-1997-ci illərdə Tailand, Malayziya və  ndoneziyanın daşın-
maz əmlak və səhm bazarlarında “qovuq”  
9.  1990-1993-cü illərdə Meksika iqtisadiyyatına xarici investisiyalar 
dalğası 
10. ABŞ birjadankənar Fond bazarında “qovuq”, 1995-2000-ci illər. 
Bu siyahıdakı ilk “qovuq” XVII əsrdə Niderlandda olmuş və zanbaq 
soğanaqlarının, xüsusilə onların nadir növlərinin satışını əhatə etmişdi.  ki 
sonrakı  “qovuq”  Böyük  Britaniya  və  Fransada,  demək  olar  ki,  eyni 
zamanda, Napoleon müharibələri qurtaran dövrdə baş verib. XIX əsrin  I 
yarısının maliyyə ajiotajları və iflasları kanallar, dəmir yolları və s. kimi 
infrastruktur obyektlərinin tikintisinə uzunmüddətli kapital qoyuluşları və 
banklara  kreditlərin  vaxtında  qaytarılmaması  ilə  bağlı  olan  problemlərlə 
ilə əlaqədar idi. Valyuta bazarlarında və bank sferasında 1920-ci ildən 1940-
cı ilədək olan dövrdə böhranlar tez-tez baş verirdi. Son 30 ildə səhmlərin 
böyük  qiymət  artımı  qeyd  olunur  və  tempinə  görə  onlar  bütün  əvvəlki 
dövrləri üstələyir. Bir qayda olaraq, səhm və daşınmaz əmlak bazarlarında 
“qovuqların”  üfürülməsi  eyni  zamanda  baş  verir.  Bununla  belə,  bəzi 
ölkələrdə  bu  hadisələr  bir-birinin  ardınca  baş  vermir,  məsələn,  1990-cı 
illərin  ikinci  yarısında  ABŞ-da  qiymət  artımı  yalnız  səhm  bazarına 
toxundu.  

 
21
  Maliyyə  ajiotajları  dramatik  xarakter  daşıyır,  lakin  onlar  tez-tez 
baş  vermir.  Belə  ki,  ABŞ-da  son  200  ildə  səhm  bazarında  cəmisi  iki 
“qovuq”  qeyd  olunub.  Adətən  ajiotajlar  işgüzar  yüksəliş  fazası  ilə  asso-
siasiya edilirdi, qismən ona görə ki, ajiotajla bağlı eyforiya xərclərin artı-
mına  gətirir.  Ajiotaj  vaxtı  daşınmaz  əmlak,  səhm  və  ya  malların  qiymət 
artımı investisiya xərclərinin artımına gətirib çıxarır ki, bu da öz növbə-
sində  iqtisadi  inkişaf  templərini  sürətləndirir.  qtisadiyyat  “peyğəmbər-
ləri” arası kəsilməz iqtisadi artımdan xəbər verirlər, onlardan ən azartlıları 
tənəzzüllərin  mümkünlüyünü  inkar  edir  və  iddia  edirlər  ki,  bazar  iqtisa-
diyyatının biznes-dövrləri barədə ənənəvi təsəvvürlər artıq köhnəlib.  qti-
sadi  inkişaf  templərinin  yüksəlişi  investorları  və  kreditorları  gələcəyə 
böyük optimizmlə baxmağa sövq edir və aktivlərin qiymətləri qabaqlayıcı 
templərlə böyüyür, hər halda bu zaman kəsiyində. 
  Bir qayda olaraq ajiotajlar, xüsusilə onlardan əhəmiyyətli ölçülərə 
çatanlar  iqtisadi  eyforiya  ilə  assosiasiya  edilirlər.  Həmçinin  kreditlərin 
ə
lçatan  olması  ilə  əlaqədar,  kompaniyalar  inkişaf  halındadır,  onların  in-
vestisiya  xərcləri  isə  durmadan  artır.  1980-ci  illərin  ikinci  yarısında 
Yaponiyanın  sənaye  müəssisələri  Tokio  və  Osakanın  dost  bankları 
tərəfindən heç bir məhdudiyyət olmadan kredit alırdılar. Elə görünürdü ki, 
pullar  asan  əldə  olunandır  (qeyd  etmək  lazımdır  ki,  ajiotajlar  zamanı 
həmişə  belə  təsəvvürlər  formalaşır)  və  ölkədə  istehlak  və  investisiya 
“hay-küyü”  davam  etməkdə  idi.  Yaponiyalılar  fransız  incəsənətinin  on 
min şah əsərini əldə etmişdilər. Motosiklet yarışlarının təşkili ilə məşğul 
olan  osakalı  sahibkar  Van  Qoqun  “Doktor  Qaşenin  portreti”  əsərinə  90 
mln. $ vermişdi ki, bu da rəsm əsərinə görə verilən ən böyük məbləğ idi. 
Daşınmaz  əmlak  satışı  ilə  məşğul  olan  “Mitsui”  şirkəti  Nyu-Yorkdakı 
Exxon
  binasını  almaq  üçün  binanın  ilkin  10  mln.-a  bərabər  qiymətin 
müqabilində 625 mln. $ ödəmişdi. Belə xərclər şirkətin ofis binasına görə 
ə
n  yüksək  məbləği  ödəyən  şirkət  kimi  Ginnesin  Rekordlar  Kitabına 
düşmək istəyi ilə əlaqədar idi. 1990-cı illərdə ABŞ-da bio- və informasiya 
texnologiyaları sahəsində  yeni  yaradılan şirkətlər üçün vençur kapitalist-
lərinin  praktiki  olaraq  məhdud  olmayan  fondlarına  yol  açıldı  .  Həmin 
kapitalistlər  bu  şirkətlərin  səhmlərinin  gələcək  satışından  çox  böyük 
gəlirlər əldə edəcəklərini ehtimal edirdilər. 

 
22
  Bütün eyforiya dövründə investorların genişlənən dəstəsi bu aktiv-
lərin məhsuldar istifadəsindən gəlir əldə etməkdən çox, səhm və daşınmaz 
ə
mlakın  artan  qiymətlərindən  tez  ələ  gələn  gəlirə  can  atırdılar.  nsanlar 
gələcəkdə  daha  sərfəli  qiymətə  satmaq  ümidi  ilə  kondominimumlarda 
hazırlıq mərhələsində, tikinti başlayana qədər mənzillər satın alırdılar. 
  Daha  sonra  hər  hansı  hadisə,  hökumət  siyasətindəki  hər  hansı 
dəyişiklik,  müvəffəq  şirkətlərdən  birinin  gözlənilməz  iflası  qiymət  artı-
mını  dayandırır.  Tezliklə  aktivləri  borc  götürülmüş  vəsait  hesabına  alan 
investorlardan  bəziləri  həmin  aktivləri  öz  ziyanlarına  olaraq  satmağa 
başlayırlar,  çünki  kreditlər  üzrə  faizlər  qoyulan  kapitaldan  gələn  gəliri 
üstələyir.  Bu aktivlərin real qiymətləri ilkin qiymətlərdən aşağı düşür və 
alıcılar  “su  altında”  qalır,  yəni  onların  kreditorlara  olan  borcları  borc 
vəzsiti  hesabına  əldə  edilmiş  aktivlərin  carı  bazar  qiymətlərini  üstələyir. 
Öz  ziyanına  satış  prosesi  aktivlərin  qiymətinin  kəskin  aşağı  düşməsinə, 
bazarda mümkün panikalara və iflaslara gətirib çıxarır. 
  “Qovuq” bir neçə il şişirdiləndən sonra ölkədəki iqtisadi vəziyyət 
velosiped sürən cavan adamı xatırladır. Həmin adam müvazinətini itirmək 
qorxusu altında pedalları daim fırlatmaq məcburiyyətindədir. Ajiotaj döv-
ründə aktivlərin qiymət artımı dayanan kimi, dayanıqlı stabilləşmə təməli 
olmadığından, həmin aktivlərin qiymətləri dərhal aşağı düşməyə başlayır. 
Başlayan qiymət düşümü prosesin sonrakı davamında qorxu, çəkinmə və 
maliyyə  sistemində  mütləq  problem  yaranışından  ehtiyat  hissi  yaradır. 
Ucuzlaşmağa  başlayan  aktivləri  qiymət  daha  da  aşağı  düşməmiş  tezliklə 
satmaq  cəhdləri  təşvişi  xatırlatmağa  başlayır.  Binaların,  tikililərin, 
torpağın,  qiymətli  kağızların  30-40%  qiymət  düşümü  iflas  dalğası, 
iqtisadi fəallığın aşağı düşməsi və işsizliyin artması ilə müşayət olunur. 
  Ajiotajlar  həmişə  bir-birindən  fərqlənir,  lakin  onların  ümumi 
cəhətləri  də  var.  Əmtəələrin,  daşınmaz  əmlakın  və  ya  səhmlərin  qiymət 
artımı  həmişə  eyforiya  ilə  müşayət  olunur.  Ailələrin  rifahı  yüksəlir  və 
onların məsrəfləri artır. Elə bir təəssürat yaranır ki, sanki “biz əvvəllər heç 
vaxt  belə  yaxşı  yaşamamışıq”.  Daha  sonra  qiymətlər  nəhayət  öz  pik 
nöqtəsinə  çatır  və  onlar  aşağı  düşməyə  başlayır.  Ajiotaj  əmtəələrin, 
daşınmaz əmlakın və səhmlərin qiymət düşümü ilə başa çatır. Bu, iflas və 
ya maliyyə böhranı ilə müşayət olunur. Bəzi maliyyə böhranları aktivlərin 
qiymətlərinin  tez  bir  zamanda  yüksəlməsindən  sonra  deyil,  bir  və  ya  bir 

 
23
neçə  kredit  alanlar  qrupunun  borcunu  ödəmə  qabiliyyətini  itirməsinin 
artmasından sonra baş verir. 
  Bu  kitabın  ideyası  ondan  ibarətdir  ki,  dövri  olaraq  təkrar  olunan 
ajiotajlar və təşvişlər əsasında iqtisadi yüksəliş dövründə tələbatın artdığı 
kreditlərin  əlçatarlığında  olan  dövri  dəyişikliklərdir.  Ajiotaj  daşınmaz 
ə
mlak,  səhm,  valyuta  və  ya  əmtəənin  carı  və  yaxın  gələcək  qiymət  artı-
mını nəzərdə tutur. Lakin bu qiymətlər aktivlərin uzunmüddətli perspektiv 
qiymətlərinə  uyğun  gəlmir.  1970-ci  il  ərzində  neftin  barrelinin  qiyməti 
2,5$-dan  36  $-a  qədər  yüksəldikdən  sonra,  neftin  barrelinin  qiymətinin 
80$-a  çatacağı  barədə  verilən  proqnozlar  da  ajiotaj  xarakteri  daşıyırdı. 
qtisadi  yüksəliş  investorları  optimist  edir,  reallaşması  müəyyən 
zamandan  sonra  mümkün  olan  imkanlardan  gəlir  əldə  etmək  həvəsi  ilə 
alışırlar, daha böyük risk yükü isə bu zaman kreditorların üzərinə düşür. 
qtisadi eyforiya vüsət aldıqca, rasional bolluq irrasional xarakter alır, in-
vestisiya  və  istehlak  xərcləri  isə  artır.  Belə  bir  təqibedici,  daimi  hiss 
oyanır ki, müstəsna olaraq əlverişlı imkanlar əldən çıxmamış “stansiyanı 
tərk  etməyə  hazırlaşan  qatara  çatmalısan”.  Aktivlərin  qiymət  artımı  da-
vam  edir.  Tez  bir  zamanda  mənfəət  əldə  etmək  ümidi  ilə  getdikcə  daha 
çox  aktivlər  əldə  edilir  və  bu  satın  almaların  əksəriyyəti  götürülmüş 
borclar hesabına maliyyələşir. 
  Bu kitabda əsasən həm əhatə ölçülərinə, həm də təsir nəticələrinə 
görə  daha  əhəmiyyətli  maliyyə  böhranlarının  analizi  aparılır.  Bundan 
başqa,  bir  neçə  ölkə  birdən  və  ya  bir-birinin  ardınca  böhranlara  cəlb 
olunduğundan, bu böhranlar beynəlxalq xarakter daşıyır. 
  “Qovuq” termini dövrün ajiotaj fazasında qiymət yüksəlişini ifadə 
etmək  üçün  ümumi  termindir.  Son  vaxtlar  daşınmaz  əmlak  və  səhmlərə 
olan  “qovuq”lar  təqribən  eyni  zamanda  Yaponiyada  və  bəzi  Asiya 
ölkələrində özünü göstərib. 1970-ci illərin sonunda qızıl və gümüşün kəs-
kin  qiymət  artımına  “qovuq”  yarlıkı  yapışdırıldı,  lakin  xam  neft  bahala-
ş
arkən bu baş vermədi. Bu hadisələrin müxtəlif cür qiymətləndirilməsinin 
səbəbi  ondadır  ki,  bu  qızğın  onillik  ərzində  qızıl  və  gümüş  alanlar 
qiymətlərin durmadan artımına və həmin qızılın, ğümüşün təkrar satışının 
nisbətən  böyük  olmayan  zaman  kəsiyi  dövründə  qazanc  əldə  etmək  im-
kanı verəcəyinə ümid edirdilər. Digər tərəfdən neft alanlar neft kartelinin 
fəaliyyəti  nəticəsində  neft  tədarükünün  kəsilməsi  və  Fars  körfəzindəki 
müharibə defisitə və qiymət artımına səbəb olacağından narahat idilər.  
 

 
24
Maliyyə “piramidalari”, ajiotajlar 
və bumlar 
 
“Zəncirboyu  məktublar”,  “piramidal  sxemlər”,  “Pontsi  maliyyələri, 
ajiotajlar  və  “qovuqlar”  bir  çox  məqamlarda  üst-üstə  düşən  terminləri 
ifadə  edir.  Bu  terminlərin  oxşarlığı  ondadır  ki,  aktivlərin  bugünkü 
qiymətləri  aktivlərin  uzaq  perspektivdəki  qiymətləri  ilə  müvafiq  gəlmir. 
Pontsi  sxemləri,  bir  qayda  olaraq,  aylıq  faiz  ödənişlərini  30-40-50% 
olacağı  vədlərinə  əsaslanır.  Belə  sxemləri  işləyib  hazırlayan  işbazlar 
adətən,  pul  qazanmanın  ifrat  yüksək  gəlirlər  gətirəcək  yeni  sirli  for-
mulunu kəşf etdiklərini iddia edirlər.  lk bir neçə ay ərzində onlar söz ver-
dikləri  faizləri,  həmin  yüksək  faizlər  vədi  ilə  cəlb  edilən  əmanətçilərin 
vəsaitləri  hesabına  ödəyirlər.  Lakin  4-6  ayın  tamamında  yeni  əmanət-
çilərdən  daxil  olan  vəsaitin  həcmi  həmin  əmanətçilərə  söz  verilmiş 
ödənişlər  üçün  tələb  olunan  miqdardan  az  olduğundan,  həmin  işbazlar 
məhkəməyə  cəlb  olunur  və  ya  vaxtında  harasa  uzağa,  məsələn,  Brazili-
yaya qaçıb gizlənirlər. 
“Zəncirboyu  məktublar”  piramida  qurumunun  müəyyən  formasını 
təşkil  edir.  Proses  ondan  ibarətdir  ki,  hər  hansı  şəxs  piramida  yara-
dıcısının adına 1$ (10$ və ya 100$) göndərmək və eləcə də 5 ğün ərzində 
5  dostuna  və  ya  tanışına  analoği  məktub  göndərmək  xahişi  ilə  məktub 
alır. Bütün şərtləri yerinə yetirən kəs otuz gün ərzində hər “qoyulan“1$-a 
görə 64$  almalıdır. Bum fərz edir: bir qayda olaraq, daşınmaz əmlak və 
qiymətli  kağızlar  aktivlərinin  alınması  investisiya  etmək  məqsədi  deyil, 
daha  yüksək  qiymətə  satmaq  məqsədi  daşıyır.  “Daha  böyük  axmaq” 
ifadəsi əvvəl alınmış səhm, mənzil və ya beysbol kartını satın ala biləcək 
alıcını işarə etmək üçün istifadə olunurdu. 
“Ajiotaj”  termini  çox  zaman  qiymət  artımı  və  satış  həcminin  geniş-
lənməsi ilə müşayət olunan divanə çılğınlığı ilə satınalma modelini təsvir 
etmək  üçün  istifadə  olunur.  Bu  zaman  adamlar  sonrakı  qiymət  artımını 
gözləməklə  aktivləri  əldə  etməyə  can  atırlar.  Qeyd  etmək  lazımdır  ki, 
“bum”  termini  qiymət  artımı  dayanan  kimi  praktiki  olaraq  onun  ardınca 
qiymətlərin enməsi mərhələsi gələcəyinə işarə edir. 
“Zəncirboyu məktublar” və “piramida”, bir qayda olaraq, makroiqti-
sadi  nəticələrə  gətirmir  və  onlara  iqtisadiyyatın  təcrid  olunmuş  ayrı-ayrı 

 
25
seqmentləri  cəlb  olunmuş  olur.  Bu  sxemlər  gəlirin  oyuna  əvvəl  başla-
mışların xeyrinə bölünməsinə əsaslanır. Qiymət bumu zamanı çox zaman 
iqtisadi eyforiya və xərclərin, istər biznes, istərsə də xüsusi şəxslərin xərc-
lərinin artımı ilə assosiasiya olunur, çünki gələcək işıqlı görünür, ən azı o 
məqama  qədər  ki,  qiymət  bumu  dövründə  şişirdilmiş  “qovuq”  qəfil 
partlamış olsun. Mahiyyət etibarılə, hər bir ajiotaj iqtisadi ekspansiya ilə 
bağlıdır,  lakin  iqtisadi  artım  heç  də  həmişə  ajiotajla  assosiasiya  edilmir. 
Bununla  belə,  bu  iki  hadisə  arasında  paralellər  kifayət  qədər  tez-tez  ya-
ranır  və  birtipli  xarakter  daşıyır  ki,  bu  da  onların  tədqiqinin  bərpasına 
ə
sasdır. 
Bəzi  iqtisadçılar  “bum”  termininin  istifadəsinin  əsaslandırılmış 
olması  nöqteyi-nəzərini  rədd  edirlər.  Çünki  irrasional  hərəkət  tərzini  nə-
zərdə tutur, bu isə həqiqətə oxşamır və az ehtimal olunandır. Bunun əvə-
zinə  onlar  daşınmaz  əmlak  və  səhmlərin  sürətli  qiymət  artımını  iqtisadi 
prinsip  və  qaydalardakı  dəyişikliklərlə  müfafiq  gələn  terminologiyadan 
istifadə  edərək  izah  etməyə  çalışırlar.  Beləliklə,  1990-cı  ildə  NASDAQ 
bazarında  yüksək  texnoloji  kompaniyaların  səhmlərinin  qiymətlərinin 
artımının  səbəbi,  investorların  Microsoft,  ntel,  Cisco,  Dell  və  Amgen 
kompaniyalarının  müvəffəqiyyətini  təkrar  edə  biləcək  kompaniyaların 
səhmlərini əldə etmək cəhdi ilə bağlı idi.  
 
Siyasi aspektlər 
 
Ajiotajin  yaranması  belə  bir  suala  gətirib  çıxarır,  maliyyə  böhran-
larının  yaranma  ehtimalını  azaltmaq  və  ya  baş  vermişləri  yumşaltmaq 
məqsədilə  hökumət  qiymət  artımını  səngitmək  üçün  tədbirlər  görməli-
dirmi? Yoxsa bütün səylər qiymətlər aşağı düşməyə başlayan kimi ortaya 
çıxacaq iqtisadi çətinliklərərə istiqamətləndirilməlidir? Faktiki olaraq hər 
bir  böyük  ölkədə  ailəvi  “son  instansiya  kreditoru”  funksiyalarını  yerinə 
yetirən  Mərkəzi  Bank  vardır.  Belə  banklar  likvidniyin  kifayət  qədər 
olmaması  nəticəsində  borcunu  ödəyə  bilməmə  böhranına  keçmə  ehti-
malını  azaltmaq  imkanı  verir.  Praktiki  fəaliyyət  nəticəsində  ölkələrə 
valyuta  kurslarının  stabilləşdirilməsində  və  “son  instansiya”  beynəlxalq 
kreditorunun rolu haqqında sual ortaya çıxır. Bu bank likvidlik çatışmaz-

 
26
lığı üzündən milli valyutanın kəskin ucuzlaşmasının böyük sayda iflaslara 
şə
bəb olacağı ehtimalının azaldılmasında yardımçı ola bilərdi. 
  Böhranlar zamanı bir çox təzə yaranmış kompaniyalar bankrot ha-
lına  düşür,  çünki  bəzi  kompaniyaların  müvəffəqiyyətsizlikləri  aktivlərin 
qiymətlərinin aşağı düşməsinə və iqtisadiyyatın enməsinə  gətirib  çıxarır. 
Kəskin  qiymət  düşümü  hallarında  cəmiyyətdə  ştabilliyi  saxlamaq  üçün 
hökumətin  qarışması  məqsədəuyğun  olardı.  Maliyyə  böhranları  zamanı 
qiymət düşümü elə əhəmiyyətli və qəfil ola bilər ki, qiymət dəyişiklikləri 
özlərini  dogruldur.  Qiymətlər  kəskin  aşağı  düşəndə  likvidliyə  tələbat 
sıçrayışı xüsusi şəxslərin və müəssisələrin özütənzimlənən bankrotluğuna 
gətirib çıxarır. Belə mürəkkəb situasiyada aktivlərin satılması qiymətlərin 
sonrakı  düşümünə  də  gətirib  çıxara  bilər.  Belə  periodda  son  instansiya 
kreditoru maliyyə stabilliyini təmin edə bilər və ya maliyyə qeyri-stabil-
liyini yumşalda bilər. Dilemma ondadır ki, kəskin düşüm zamanı dövlətin 
köməyinə  güvənməyin  mümkün  olması  barədə  investorlar  qabaqcadan 
bilirdilərmi?  Belə  informasiya  bazarda  belə  düşmələrin  daha  tez-tez  baş 
verməsinə  səbəb  ola  bilər.  Belə  ki,  investorlar  dövlət  köməyinə  güvə-
nərək, aktiv və qiymətli kağızlar alarkən daha az ehtiyatlı olacaqlar. 
  Son  instansiya  kreditorunun  iflası  və  ya  təşvişi  cilovlayaraq 
qarşısının alınmasında rolu qeyri-müəyyənliklər və problemlərlə doludur. 
Tomas  Coplin  ngiltərə  Bankının  1825-ci  il  böhranı  zamanı  hərəkət 
tərzini şərh edərək yazırdı: “Bəzən qayda və presedentləri pozmaq olmaz; 
digər hallarda özünü riskə məruz qoymadan, onlara riayət etmək olmaz”. 
Qaydaların  pozulması  presedent  yaradır,  şəraitdən  asılı  olaraq  yeni 
qaydalara ya riayət olunacaq, ya da onlar nəzərə alınmayacaq. Belə şərait-
də müdaxilə elmdən çox, incəsənətə bənzəyir. Dövlətin belə hallarda hə-
mişə  müdaxilə  etməli  olduğu  və  ya  bunu  heç  vaxt  etməməsi  barədə  əks 
qütblərdə duran nöqteyi-nəzərlər qeyri-korrektdir. ABŞ hökumətinə 1979-cu 
ildə Chrysler korporasiyasını, 1975-ci ildə Nyu-York şəhərinin və 1984-cü 
ildə Continental  llinois Bank –nı xilas etməyə dəyərdimi ?- sualı ortaya 
çaxarkən söhbət yenidən belə hallarda dövlət müdaxiləsinin üzərinə gəldi. 
1995-ci  ildə  ngiltərə  Bankı  da  analoji  sual  qarşısında  durmuşdu:  O 
zaman  Baring  Brothers  Bankı  öz  Sinqapur  filialının  treyderlərindən 
birinin  əlaltından  opsion  kontraktları  bağlamaqla  işlətdiyi  fırıldaq 
nəticəsində  bütün  kapitalını  itirmişdi.  Borcalanlar  qrupu,  banklar  və  ya 

 
27
digər  maliyyə  institutlarının  çox  böyük  itkilərlə  qarşılaşılaşaraq,  çox 
güman ki, bazarı tərk etməli və ya ən azı sahiblərini dəyişməli olacaqları 
hər  bir  halda  belə  bir  sual  ortaya  çıxır.  1994-cü  inin  Meksika  böhranı 
zamanı  ABŞ  son  instansiya  kreditoru  kimi  hərəkət  etmişdi.  Beynəlxalq 
Valyuta  Fondu  1998-ci  ildə  ABŞ  və  Almaniya  hökumətlərinin  təkidli 
məsləhəti ilə Rusiyada bu fuksiyaları  yerinə  yetirmişdi.  Lakin 2001-ci il 
Argentina  maliyyə  böhranı  zamanı  bu  funksiyanı  nə  ABŞ,  nə  də  BVF 
üzərinə  götürmədi.  Göstərilən  nümunələr  maliyyə  böhranları  ilə  müba-
rizənin müasirliyin ən əsas problemlərindən biri olduğunu aşkar nümayiş 
etdirir. 
“Dünya  depressiyada,  1929-1939-cu  illər”  [2]  kitabının  müəllifləri 
belə  nəticəyə  gəlirlər  ki,  1930-cu  illərin  deprassiyası  həmin  illərdə  son 
instansiya  beynəlxalq  kreditorunun  olmaması  səbəbindən  belə  geniş 
ə
hatəli,  dərin  və  uzunmüddətli  olmuşdu.  qtisadiyyatı  Birinci  Dünya 
müharibəsi  nəticəsində  zəifləmiş  ngiltərə  bütün  səylərini  funt  sterlinqin 
qızıl  standartının  1914-cü  ilə  qədər  qüvvədə  olan  paritet  səviyyəsində 
saxlamağa  yönəltdiyindən,  bu  rolu  oynaya  bilmirdi.  ABŞ  həmçinin  son 
instansiya  beynəlxalq  kreditoru  qismində  fəaliyyətə  hazır  deyildi  və  onu 
da demək lazımdır ki, Amerikanın bu işin öhdəsindən gələcəyinə çox az 
adam inanırdı.  
Ajiotaj  və  təşvişin  monetar  aspektlərinin  öyrənilməsi  əsas  məqam-
lardan biridir və kitabın bir neçə fəsli buna həsr olunub. Monetaristlərin, 
hər  halda  onlardan  birinin  nöqteyi-nəzərindən  belə  çıxır  ki,  pulun  döv-
riyyəyə sabit və ya stabil buraxılışı zamanı ajiotajlar baş vermir. Onlardan 
bir  çoxu  kreditlərin  artımı  ilə  əlaqədardir,  bəziləri  isə-  yox.  Pulun 
dövriyyəyə  buraxılışının  artımı  templəri  ajiotajların  baş  vermə  tezliyini 
azalda  bilərdi,  ancaq  çətin  ki,  belə  təzahürlərə  tamamilə  son  qoyardı. 
1920-ci ildə ABŞ-da səhm qiymətlərinin artım templəri pulun dövriyyəyə 
buraxılışının artım templərindən müqayisə edilməyəcək dərəcədə  yüksək 
idi.  Bunun  kimi  NASDAQ  səhmlərinin  qiymətlərinin  artım  dərəcəsi 
1990-cı  ilin  ikinci  yarısında  pul  kütləsinin  həcminin  artım  səviyyəsini 
üstələyir.  Bəzi  monetaristlər  “real”  maliyyə  böhranları  ilə  “psevdo” 
böhranlar arasında fərq qoyurlar. “Real” maliyyə böhranları pul bazasının 
ixtisarı  və  ya  pulun  yüksək  alıcılıq  qabiliyyəti  səbəbindən  baş  verir. 
“Psevdo” böhranların səbəbləri başqadır. Baş verdiyi müddət ərzində pul 

 
28
bazasının gec və  ya tez  dəyişikliyə məruz qaldığı böhranlar  ayrıca, döv-
riyyədəki  pulun  miqdarının  əhəmiyyətli  dərəcədə  dəyişmədiyi  böhranlar 
isə ayrıca nəzərdən keçirilməlidir. 
Kitabın birinci nəşrində müzakirə olunan ən ilk ajiotajlar XVIII əsrə 
aıddir – 1719-1720-ci illərdə Cənub Dənizləri Şirkəti və Missisipi səhm-
lərinin ətrafındakı bumlar. Bu nəşrdə müzakirələr Otuzillik müharibə za-
manı XVII əsrin 1619-1622-ci illərin “Kipper und Wipperzeit” dövründən 
başlayır,  həmçinin  1636-1637-ci  illərin  yaxşı  məlum  olan  “zanbaq 
maniyası”  geniş  təhlil  edilir.  Bu  ajiotaj  onunla  bağlı  idi  ki,  zanbağın, 
xüsusilə  onun  nadir  sortlarının  soğanaqlarının  yetişdirmək  çox  çətindir. 
Lakin əgər yeni sort alınmışsa, o çox tez bir zamanda yayılır. Buna görə 
də belə soğanaqların qiymti əvvəlcə birdən çox yüksəyə qalxır, sonra isə 
kəskin düşürdü [3]. 
lkin  tarixi  yanaşmanın  mərkəzində  Avropa  təcrübəsi  durur.  Bu 
nəşrdə  analiz  edilən  sonuncu  böhran  2001-ci  il  Argentina  hadisələri  ilə 
bağlıdır.  XIX  əsr  Böyük  Britaniya  maliyyə  böhranına  maraq  həm  Lon-
donun dünya maliyyə strukturlarındakı mərkəzi rolunu əks etdirir, həm də 
müasir  analitiklərin  bu  hadisəyə  olan  böyük  diqqətini.  Əksinə,  praktiki 
olaraq bütün XVIII əsr boyu Amsterdam aparıcı maliyyə mərkəzi olduğu 
halda,  onun  təcrübəsi  layiqincə  qiymətləndirilməyib,  bu  isə  holland 
ə
dəbiyyatının əlçatarlıq problemləri ilə bağlıdır.