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Rio de Janeiro: Intrínseca, 2014.

CAPÍTULO 3
TRAJETÓRIA E INDICADORES ECONÔMICO-FINANCEIROS NA 
AGROINDÚSTRIA CANAVIEIRA: O CASO DO GRUPO COSAN
Sebastião Neto Ribeiro Guedes
1
Ana Elisa Périco
2
Bruna Fabris Peres
3
Gesmar Rosa dos Santos
4
1 INTRODUÇÃO
A agroindústria canavieira brasileira modificou-se bastante após o processo de libe-
ralização setorial ou redução do nível de intervenção estatal iniciado na década de 
1990. Como consequência do novo ambiente de negócios que emergiu, e também 
em razão de outras medidas de regulação de todo o setor sucroenergético, tais como 
a proibição paulatina da queima da cana antes da colheita, a dinâmica produtiva e 
organizativa tem se alterado significativamente (Moraes e Shikida, 2002). 
Um dos mais destacados efeitos desse processo foi o de impulsionar a pro-
dução e a produtividade, bem como provocar alterações significativas no padrão 
de concorrência, no porte e no perfil dos atores econômicos presentes na cadeia 
produtiva. Passadas duas décadas e meia desde a desregulamentação e um conjunto 
de circunstâncias de aumento da demanda de etanol e de açúcar, as transformações 
na cadeia produtiva foram notáveis, apesar da situação de crise atual. Juntamente 
com a desregulamentação, a concentração e a centralização do capital se intensifi-
caram fortemente, impulsionadas pelo ingresso de capital estrangeiro que voltou, 
a partir de 2005, a ter participação significativa na cadeia produtiva e no setor 
como um todo. Maiores, os grupos econômicos têm investido em novas formas de 
governança corporativa, com a abertura de capital e a profissionalização da gestão.
Ao mesmo tempo, os grupos econômicos têm investido na etapa para frente, 
integrando à sua atividade produtiva os canais de distribuição no atacado e no varejo. 
1. Doutor em economia pela Universidade Estadual de Campinas (Unicamp) e professor-assistente do Departamento 
de Economia da Universidade Estadual Paulista “Júlio de Mesquita Filho” (Unesp) de Araraquara. 
2. Doutora em engenharia de produção pela Universidade de São Paulo (USP) e professor-assistente do Departamento 
de Economia da Unesp/Araraquara. 
3. Graduada em economia pela Unesp/Araraquara. 
4. Técnico de planejamento e pesquisa da Diretoria de Estudos Setoriais de Inovação, Regulação e Infraestrutura (Diset) 
do Ipea. 

Quarenta Anos de Etanol em Larga Escala no Brasil: desafios, crises e perspectivas
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Parte dos grupos optou pela diversificação produtiva, enquanto outros escolheram 
aprofundar a especialização com ganhos de escala. Além dessas alternativas, uma 
série de fusões e aquisições são registradas pela literatura (Siqueira, 2013), tanto 
como medidas de oportunidade do ponto de vista de grupos econômicos que se 
expandem na atividade, quanto como opção de saída da crise atual dos grupos 
econômicos que se encontram em dificuldades. 
Muitos são os trabalhos dedicados a analisar as mudanças ocorridas no setor 
sucroenergético no Brasil. Belik, Ramos e Vian (1998), por exemplo, estudaram as 
estratégias de grupos após a desregulamentação, identificando grande diversidade 
de estratégias dos grupos econômicos. Em trabalho mais recente, Caixe e Baccarin 
(2013) buscaram analisar a governança corporativa de grupos selecionados, com 
ênfase no desempenho financeiro de tais grupos. As análises somam enfoques e 
indicadores úteis para se estudar o setor produtivo e as diferentes formas de se 
posicionar e enfrentar a crise.
Nesse contexto, este capítulo tem como objetivo a análise financeira e eco-
nômica de um dos maiores grupos econômicos da cadeia produtiva canavieira no 
Brasil e no plano internacional, o grupo Cosan. Com foco no período 2002-2012, 
o trabalho apresenta resultados das estratégias de ampliação de ativos e negócios 
adotadas pelo grupo. Antes disso, são discutidas as principais medidas que o levaram 
a se consolidar como maior produtor global de açúcar e nacional de etanol, além 
de diversificar a sua atuação. 
O grupo apresentou crescimento vertiginoso num período relativamente 
curto de tempo, mesmo diante de crises do setor sucroenergético e de distintas 
estruturas de regulação do mercado. Mesmo se reconhecendo a impossibilidade 
de replicação de modelos e trajetórias de firmas em uma atividade produtiva como 
a canavieira, onde é mais comum relatos de insolvência, recuperação judicial e 
falência de firmas, o estudo de empresas líderes é sempre importante. Assim, cabe 
investigar em que aspectos a trajetória e os resultados operacionais do grupo Cosan 
sinalizam alternativas dinâmicas para superar momentos de crises. 
Os estudos de caso permitem identificar formas utilizadas pelos grupos 
econômicos para articular ações e resultados econômico-financeiros de longo 
prazo. Há também um conjunto enorme de possibilidades de estudos de caso, 
como na comparação de grupos econômicos por porte, região e especialização; 
análises sobre o desempenho dos grupos em contextos específicos de mercado, a 
partir da metodologia aqui empregada. Tais estudos podem oferecer pistas acerca 
das políticas públicas setoriais melhor calibradas para dar conta da complexidade 
e da heterogeneidade que caracteriza o universo de grupos econômicos presentes 
no setor canavieiro brasileiro.

Trajetória e Indicadores Econômico-Financeiros na Agroindústria Canavieira:  
o caso do grupo Cosan
 
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O texto está dividido em cinco seções, além desta introdução. Na seção 2, 
aborda-se, brevemente, a literatura sobre verticalização e diversificação produtiva 
no que se pressupõe aplicar-se ao grupo Cosan. A seção 3 resgata a trajetória do 
grupo em estudo, desde a sua origem até o mais recente processo de consolidação. 
A quarta seção compõe-se de uma síntese dos principais índices econômico-
-financeiros disponibilizados para análise e da metodologia proposta a partir de 
dados obtidos nos relatórios da BM&F Bovespa. Na seção 5, são apresentados os 
resultados e a análise dos índices econômico-financeiros do grupo, enquanto a 
seção 6 é destinada às considerações finais. 
2 VERTICALIZAÇÃO E DIVERSIFICAÇÃO COMO ESTRATÉGIAS
Evocando sua origem militar, o termo estratégia refere-se a “algo que uma orga-
nização necessita ou utiliza para vencer ou para estabelecer sua legitimidade num 
mundo de rivalidade competitiva” (Whipp, 2004, p. 232). Os primeiros estudos 
no campo das ciências econômicas, que discutiram o papel da estratégia no de-
sempenho das firmas, remontam a Chandler (1998) e ao seu clássico Strategy and 
structure, de 1962. Construído a partir de quatro modelares estudos de casos, sua 
conclusão geral era que a decisão estratégica – por exemplo, a de diversificar – da 
firma (re)definia sua estrutura organizacional ou de governança. 
Foi assim que ele analisou a transição, nas grandes corporações norte-ame-
ricanas, da forma organizacional funcional para a multidivisional. A este estudo 
seminal, seguiram-se o de Caves (1964), o qual, utilizando-se também de estudos 
de casos, consolidou o modelo estrutura-conduta-desempenho. Porter (1991), 
por sua vez, explorou as relações entre estratégias e as rivalidades entre empresas 
concorrentes e fornecedores/compradores, estabelecendo um modelo analítico 
bastante interessante para a compreensão das forças competitivas em ação nos 
mercados e nas indústrias. 
Esses trabalhos trataram com bastante relevo os casos das estratégias de 
diversificação e de verticalização. Dada a relevância de ambos para a discussão 
contida neste texto, iremos, a partir deste momento, circunscrever o estudo das 
estratégias a esses dois tipos.
A verticalização pode ser definida como o processo pelo qual uma firma inter-
naliza a totalidade ou parte de atividades econômicas (produção, comercialização, 
vendas etc.) que são tecnologicamente separadas. Em outras palavras, trata-se de 
decidir estrategicamente entre produzir ou adquirir no mercado – de terceiros.
Ao decidir pela integração vertical, a firma leva em consideração as vantagens 
da coordenação interna sobre a coordenação do mercado. E, em última instância, a 
escolha da primeira representa, da ótica da empresa, o reconhecimento de falhas e 
limites à coordenação deste último. Conforme Penrose (2006), a razão fundamental 

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pela qual a firma se verticaliza não está, como é comum acreditar-se, na comparação 
entre os custos de produção próprios e os custos de compra fora da empresa.  Para 
ela, o cálculo que fundamenta a decisão de integrar-se ou não sugere a comparação 
dos retornos esperados com a integração e os custos de oportunidade das alternativas 
existentes para a aplicação de certo volume de recursos:
Em última análise, a lucratividade da integração retrospectiva é medida em termos 
de seu efeito sobre os rendimentos líquidos da firma. Por isso, a oportunidade de 
aumentar os lucros, por meio dessa integração, deve ser considerada da mesma forma 
que outras oportunidades produtivas para a firma: o lucro adicional esperado deve ser 
comparado com a perspectiva de lucro em função de usos alternativos dos recursos 
necessários (Penrose, 2006, p. 24). 
Penrose (2006) tratou a integração vertical como um caso de diversificação 
no qual a firma busca crescer “para trás”, começando a produzir artigos que com-
prava antes de terceiros, e “para frente”, começando a produzir novos artigos que 
se encontram mais próximos do consumidor final. Para a autora, as razões funda-
mentais da integração “para trás” está na busca, por parte da firma, de reduzir os 
custos de produção, por ser ela uma alternativa à compra de materiais ou processos. 
A integração “para frente” encontra sua razão de ser na oportunidade de novos 
negócios e em novas formas ou arranjos de produção. Ou seja, no primeiro caso, 
objetiva-se a redução de custos; no outro, a ampliação de mercado.
Penrose (2006) destaca duas razões para motivar a integração “para trás”. Em 
primeiro lugar, há economias relativas à eficiência na organização da produção 
e aos preços dos suprimentos da firma. Em segundo lugar, a integração reduz a 
incerteza em relação à oferta do insumo estratégico à empresa. Ao integrar-se, a 
firma garante a oferta do insumo em quantidade, qualidade e prazos adequados 
ao seu processo produtivo, suprimindo – ou reduzindo – o poder de seus forne-
cedores. Essa razão do resguardo do fornecimento do insumo não é essencial para 
a decisão de integrar, segundo Penrose (2006), bastando para isso a ocorrência de 
dificuldades na obtenção de suprimentos ou irregularidades de fluxos.
Uma explicação alternativa a essa é a oferecida por Williamson (1985), ao 
argumentar que a maioria dos casos de integração vertical pode ser explicada pela 
teoria dos custos de transação. Conforme Williamson (1985), num ambiente de 
incerteza ou onde a complexidade da produção é elevada, não há possibilidade de 
prever o desenvolvimento dos eventos futuros, e, consequentemente, os contratos 
mercantis, que normatizam as relações de troca, são instrumentos limitados para 
resguardar os interesses ou aquietar os contratantes diante de eventos inesperados. 
Os contratos completos, sendo impossíveis ou muito custosos, estimulam a empresa 
a verticalizar, uma vez que é maior a possibilidade de reduzir a incerteza dentro da 
empresa através de comportamentos adaptativos e consecutivos.

Trajetória e Indicadores Econômico-Financeiros na Agroindústria Canavieira:  
o caso do grupo Cosan
 
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Na tipologia proposta por Hitt, Ireland e Hoskisson (2008, p. 156) acerca dos 
graus de diversificação de uma empresa, a que nos interessa em particular é aquela 
caracterizada pelos autores como de diversificação relacionada restrita. Segundo eles, 
uma empresa que gera mais de 30% de sua receita fora de um negócio predominante   
e cujos negócios estão ligados de alguma maneira entre si utiliza uma estratégia de 
diversificação relacionada no nível corporativo. Quando os elos entre os negócios 
diversificados da empresa são bem diretos, se utiliza uma estratégia de diversificação 
relacionada restrita (Hitt, Ireland e Hoskisson, 2008). 
Para esses autores, tal estratégia está associada ao interesse da firma em 
aumentar seu valor, elevando a sua receita geral, ou reduzindo os custos do con-
glomerado. Mais especificamente, ela permite auferir economias de escopo, que 
acontecem quando a empresa reduz custos ao compartilhar, com outras unidades 
de negócio, alguns recursos ou capacidades criadas em uma de suas unidades. De 
outro lado, a estratégia de diversificação relacionada restrita aumenta o poder de 
mercado da firma, permitindo-lhe ganhos de receita acima da média da indústria, 
ou custos abaixo da média da(s) indústria(s) onde está operando. Reside neste 
ponto a importância para esse propósito da integração vertical.
Na seção seguinte, faz-se um esforço de reconstrução da trajetória do grupo 
Cosan, desde sua origem até sua configuração atual. Espera-se que esse resgate 
auxilie na compreensão das estratégias utilizadas pelo grupo ao longo de sua his-
tória. O caso apresenta semelhanças com a literatura apresentada e as estratégias 
de integração, verticalização e diversificação das firmas, em um setor produtivo 
que presencia tais processos
3 DE NEGÓCIOS FAMILIARES AO SURGIMENTO DO GRUPO COSAN
A Cosan tem em suas raízes uma estrutura empresarial familiar, iniciada pela fa-
mília Ometto, em 1936, com a construção da Usina Costa Pinto, em Piracicaba, 
São Paulo. Antes disso, a aquisição de terras, primeira alavanca de negócios dos 
Ometto, havia se iniciado em 1906. Na trajetória de negócios da família, o objetivo 
da acumulação fundiária era também o de acomodar o crescimento da família, 
preservando os seus laços, indo além da acumulação de capital (Gordinho, 1986). 
A imigração dos primeiros Ometto aconteceu em 1887, com o casal Antô-
nio Ometto e Caterina Biasio, que vieram da Itália para trabalhar em lavouras no 
Brasil, contratados como colonos por uma fazenda de café em Amparo-SP. Após a 
morte de Antônio (1901), Caterina e seus seis filhos mudaram-se para o município 
de Piracicaba, onde, por meio do trabalho familiar, foi possível poupar dinheiro. 
Assim, em 1906, a família comprou seis alqueires de terra da Fazenda Água Santa, 
em Piracicaba-SP. Em 1911, comprou mais 24 alqueires desta mesma fazenda.  
Em 1918, devido a uma geada que queimou muitos cafezais e que obrigou 

Quarenta Anos de Etanol em Larga Escala no Brasil: desafios, crises e perspectivas
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fazendeiros que possuíam fazendas hipotecadas a vender suas terras, a família 
Ometto aplicou seu capital acumulado na compra da Fazenda Aparecida, de 114 
alqueires, onde hoje se situa o município de Iracemápolis (Gordinho, 1986).
Em um momento de investimentos mais arrojados, em 1932, a família com-
prou quatrocentos alqueires da Fazenda Boa Vista, que fazia divisa com a Fazenda 
Aparecida, antes adquirida. Os 560 alqueires contínuos em mãos da família per-
mitiram a formação da Irmãos Ometto e Cia e iniciaram, graças à insistência de 
Pedro Ometto, a construção da primeira usina de açúcar da família. Mais tarde, 
os dois irmãos Ometto adquiriram a Fazenda Paraíso, próxima a Iracemápolis, 
com 134 alqueires. 
A sociedade entre irmãos demonstrava a forte relação da família que, ao se 
tornar usineira, passou a ser mais complexa e extensa. Conforme a família crescia, 
aumentava a necessidade de se estabelecer domicílios próximos às sedes das usinas 
recém-adquiridas, e, consequentemente, membros da família Ometto se distribuíram 
praticamente por todo o estado de São Paulo. Esse fato, porém, não aconteceu de 
forma desordenada e descontrolada. Foi caracterizada uma participação acionária 
cruzada, que preservou a unidade familiar no comando dos empreendimentos, 
embora não tenha sido suficiente para impedir a emergência de problemas relativos 
ao poder decisório e de sucessão, temas típicos de empresas familiares.
A estratégia inicial de adquirir terras para em seguida montar a usina (integração 
vertical) visava evitar ou reduzir comportamentos oportunistas de fornecedores, 
que poderiam, por meio do controle sobre a oferta de cana, ameaçar a continui-
dade do insumo. Também serviu para neutralizar o movimento potencial dos 
concorrentes, que podiam se apropriar de terras melhores e mais bem localizadas.  
Por essas razões, o grupo garantiu o autofornecimento de matéria-prima, reduzindo 
sua dependência de fornecedores.
3.1  A primeira consolidação empresarial: a formação do grupo Ometto  
e da Cosan
Segundo Guedes (2000), com a morte de Pedro Ometto, em 1966, seus herdei-
ros construíram outros empreendimentos junto a parentes e formaram o grupo 
Ometto, que tinha como centro as usinas da Barra (Barra Bonita) e Costa Pinto 
(Piracicaba). Em 1967, foi adquirida a usina Santa Bárbara, no município de 
mesmo nome. Alguns anos depois, aconteceu a compra da usina São Francisco, 
em Piracicaba; em 1975, foi incorporada a usina Azanha, também em Piracicaba. 
Os sete herdeiros de Pedro e seus descendentes redefiniram as relações de poder e 
sucessão e criaram subgrupos com independência administrativa e decisória, mas 
subordinados ao grupo Ometto, sendo a Cosan um desses subgrupos.

Trajetória e Indicadores Econômico-Financeiros na Agroindústria Canavieira:  
o caso do grupo Cosan
 
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Inicialmente, o grupo Ometto possuía uma estrutura pouco diferenciada e 
diversificada, com gestão familiar e com foco na produtividade agrícola e industrial 
para produção de açúcar e álcool hidratado. Nesse período, que se estendeu até 
a década de 1980, o mercado de produtos do setor sucroalcooleiro era contro-
lado pelo Estado, via o Instituto do Açúcar e do Álcool (IAA), que, entre outras 
atribuições, fixava o volume a ser produzido e, posteriormente, comprava para 
revender no mercado. 
No período 1975-1985, as usinas do grupo receberam incentivos do Proálcool 
e expandiram a produção de açúcar e álcool por meio de projetos de modernização e 
melhorias dos equipamentos industriais. Nesse período, houve grande valorização do 
ativo terras, o que já era esperado pelos dirigentes do grupo, que obtiveram ganhos 
especulativos com a venda destas, incentivados pela forte demanda por habitação e 
pela proximidade de suas terras do perímetro urbano. Em 1986, foram adquiridas 
as usinas Santa Helena, São Francisco e Ipuassu, todas no estado de São Paulo. 
Após a desregulamentação do setor, na década de 1990, a Cosan, para se 
adaptar às novas condições de mercado, iniciou seu processo de expansão baseado 
na incorporação de atividades que se assemelham ao seu objetivo inicial (a cana-de-
-açúcar e a produção de açúcar e álcool), agregando às suas atividades a cogeração 
de energia, logística, distribuição, alimentos, gasolina, lubrificantes e imobiliário. 
Essa estratégia de diversificação seguiu o script sugerido por Penrose (2006), para 
quem o processo de diversificação como estratégia ocorre em áreas próximas da 
core competence da firma.
A partir de 1990, devido à baixa competitividade do álcool frente à queda 
do preço do petróleo, a opção de negócios do grupo consistiu em dar ênfase à 
produção e à exportação do açúcar, com foco nos processos industriais em detri-
mento da produção agrícola. Assim, é observado por um dos diretores da Cosan, 
em entrevista feita por Guedes (2000), ao afirmar que a visão do grupo não era 
mais voltada exclusivamente para a área agrícola e que o seu ponto forte passou a 
ser a indústria e a comercialização. Tal visão pode ser atualmente constatada pelo 
grande peso das novas atividades econômicas do grupo Cosan. 
Segundo Pinto (2009), a expansão do grupo Cosan se deu, principalmente, 
no novo cenário institucional e de mercado, posterior à liberalização da economia 
brasileira. A abertura comercial brasileira foi acompanhada pela desregulação do 
setor sucroalcooleiro, retirando ou reduzindo medidas de controle sobre a oferta 
e a demanda da produção de açúcar e álcool, o que limitava a inserção de novas 
estratégias e a diversificação no setor. Sem a intervenção estatal, o grupo Cosan 
revelou-se uma empresa com estratégia agressiva de aquisições, com médio a alto 
grau de endividamento ligado ao financiamento dos investimentos produtivos e 
das aquisições.

Quarenta Anos de Etanol em Larga Escala no Brasil: desafios, crises e perspectivas
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3.2  A segunda consolidação: parcerias estratégicas, aquisições e 
diversificação pós-1990 
Em 1993, teve início a exportação de açúcar a granel e o desenvolvimento do 
açúcar com alto grau de polarização nos cristais, contendo 99,6% de sacarose e 
fácil refino, conhecido como VHP (originalmente very high polarization), sendo 
destinado ao mercado externo do qual o Brasil é líder.  Em 1996, a empresa obteve 
concessão federal do terminal portuário em Santos para exportação do açúcar e 
adquiriu parceria com o grupo inglês Tate & Lyle, tendo-o como sócio no terminal 
de açúcar, com 10% de participação no terminal portuário. Em 1998, ocorreu a 
incorporação das usinas Serra e Diamante; no período 2000-2004, houve a incor-
poração das usinas Rafard, Gasa, Univalem, Dois Córregos, Da Barra e Junqueira 
ao portfólio da empresa.
Em 2000, a Cosan S/A foi oficialmente criada e passou a adotar a denomina-
ção Cosan S/A Indústria e Comércio. A origem do nome Cosan é uma referência 
à fusão de duas usinas do grupo, a Costa Pinto e a Santa Bárbara. Naquele ano, 
houve a formação de aliança com os grupos franceses Tereos e Sucden, que juntos 
formaram a Franco Brasileira Açúcar e Álcool S/A (FBA) para operar em três usi-
nas. Em 2002, foi implantada a tecnologia de geoprocessamento, com a utilização 
de imagens de satélite para monitorar as áreas agrícolas; um marco tecnológico 
relevante, assim como os ganhos de produtividade.
Em 2005, a empresa realizou uma aliança estratégica com o grupo chinês 
KUOK, tornando-se um de seus maiores acionistas, e também se aliou aos grupos 
Crystalsev, Cargill, Nova América e Plínio Nastari, para formar o Terminal de 
Exportação de Álcool em Santos (Teas). Ainda naquele ano, o grupo se tornou 
detentor de 100% do capital social da FBA, passando a ter como acionista as 
duas empresas francesas. Ainda em 2005, a empresa realizou oferta pública inicial 
de ações (IPO), abrindo seu capital no mercado de ações da Bovespa e obtendo 
captação primária na ordem de US$ 403 milhões. Com os recursos provenientes 
da abertura de capital, a Cosan adquiriu, em 2005, as usinas Destivale e Mundial, 
e, em 2006, as usinas Bonfim, Tamoio e Bom Retiro.
Dois anos depois de abrir o capital, em 2007, a Cosan criou a holding Cosan 
Limited, através de uma IPO na Bolsa de Valores de Nova Iorque (NYSE – New 
York Stock Exchange), com sede em Bermudas. Comprou 33% das ações da usina 
Santa Luiza, localizada em Motuca-SP, por meio da Etanol Participações S/A, uma 
holding formada com as empresas São Martinho, localizada em Pradópolis-SP, que 
obteve uma participação social da usina de 41,67%, e Santa Cruz, localizada em 
Américo Brasiliense-SP, que ficou com 25% de participação social da usina Santa 
Luiza. Anunciou, em 2007, o seu primeiro greenfield (indústria nova) em Goiás, 
conjuntamente com seu plano de expansão.