Korporativ boshqaruv

Hissadorlik kapitali qiymati. Ma’lumki, hissadorlik kapitali ikkita tarkibiy qismdan — oddiy va imtiyozli aksiyalardan iborat. Kapitalni bunday taqsimlash to‘g‘ri bo‘lib, bu tarkibiy qismlarga xizmat ko‘r- satish bo'yicha xarajatlarning har xilligi bilan ham bog'liq. Mamla- katimizda kapitaldan foydalanish amaliyotining rivojlanish xarakterini hisobga olib, undagi ham ijobiy, ham salbiy jihatlami qayd etgan holda mavjud tajribalami hisobga olib, nazariy ishlanmalar olib borish lozim.




Ma’lumki, har xil turdagi imtiyozli kapital hissadorlik kapitaliga mansub hisoblanadi. Biroq imtiyozli aksiyalarga qarzga olingan kapitaldan kam farq qiladigan xususiyatlar mansub hisoblanadi. Ular qatoriga imtiyozli dividend to'lovlari, jamiyatni tugatish davrida kreditorlar huquqiga o'xshash maxsus huquqlar kiradi. Imtiyozli aksiya­lami o‘ziga xos obligatsiyalar sifatida ko'rib chiqishda aksiya uning egasiga uchta imkoniyat (ulardan faqat bittasi — daromad olish real hisoblanadi) berishini hisobga olib, jamiyat mablag'larining barcha manbalari tarkibini qayta ko'rib chiqish zarur. Shu bilan bir paytda jamiyat ularni kafolatlamaydi.
Demak, ayrim holatlarda oddiy va imtiyozli kapitalni taqsimlamaslik ham mumkin.
Hissadorlik kapitaliga xizmat ko'rsatish xarajatlarini tahlil qilishda ilgari mavjud bo'lgan kapital va emissiya natijasida hisobot davrida olingan kapitalga taqsimlash zarur. Dastlabki holatda faqat dividendlar va ular bilan bog'liq xarajatlarni, keyingi holatda esa emissiyani chiqarish va joylashtirish bilan bog'liq xarajatlarni hisobga olish lozim.
Oddiy hissadorlik kapitali qiymatini hisob-kitob qilishda odatda Gordonning klassik formulasidan foydalaniladi¹:
P = D/(k-g), (7)
bunda P — aksiyaning bozor narxi;
к — daromadlar bo'yicha joriy bozor foizi;
g — dividend to'lovlarining yillik doimiy o'sishi.
Bunda к koeffitsientining kapital qiymatini tavsifiaydigan ko'rsat- kich, ya’ni korxona mavjud bo'lgan butun davr davomida jalb qilingan mablag'lardan foydalanish uchun to'lanadigan foiz sifatida ifodalash mumkin:
к = D/P + g, (8)
bunda g — ko'rsatkich noma’lum bo'lib qolaveradi, chunki hozirgi paytda biron-bir korxona yaqin kelajakda doimiy o'sishni kafolatlashi amrimahol, shu sababli «bir vaqtdalik», to'lovlarning o'ziga xosligini hisobga olib, soddalashtirilgan ifodani, ya’ni V/R nisbatini taklif etish mumkin. Gordon formulasining kamchiligi shundaki, unga muvofiq


‘ Брейли P., Майерс С. «Принципы корпоративных финансов», — M.: «Олимп бизнес», 2008 г.




aksiyalar narxi dividendlarning o'sishida chiziqli ravishda o'sadi. Biroq bu doim ham shunday emas, chunki taqsimlanmagan foydaning kamayishi korxona istiqbolda qarzga mablag'lar olishga majburbo'Ii- shidan darak beradi.
Aksiya narxini aniqlash uchun asos sifatida boshqa formulani ham tanlash mumkin. Gap shundaki, hissadorlik jamiyati rivojlanishining turli bosqichlarida uning daromadlari turlicha bo'ladi. Xususan, jadal rivojlanish davrida daromadlar favqulodda tez o'sishi mumkin. Shunda supernormal o'sishli dividendlar paydo bo'ladi. Keyinchalik korxona normal rivojlanish bosqichiga o'tadi va o'sish normallashadi. Super­normal o'sishli dividendlar zamonaviy hissadorlik jamiyatlari uchun xos emas deb hisoblaymiz, shu sababli ularga asosiy e’tiborni qaratmaymiz.
Agar g hajmini hisobga olish zarurati vujudga keladigan bo‘Isa, eng yaxshisi ko'rib chiqish amalga oshiriladigan vaqt oralig'ini o'sish ko'rsatkichini o'zgarmaydigan deb hisoblash mumkin bo'lgan kichik vaqt oraliqlariga taqsimlash maqsadga muvofiq.
Imtiyozli aksiyalarning egalari asosan korxona xodimlari hisobla- nishini e’tiborga olib, xulosa chiqarish mumkinki, bu holatdan maqsad mehnat jamoasini qo'llab-quwatlash hisoblanadi. «Hissadorlik jamiyatlari to'g'risida»gi Qonun hissadorlik jamiyatini boshqarish imkoniyati nuqtayi nazaridan imtiyozli aksiyalar jalb etuvchanligini sezilarli oshiradi. Shu sababli bu turdagi aksiyalarning katta paketlari tashqi yirik investorlarning mulkiga o'tib ketadi.
Hissadorlik kapitali narxini hisob-kitob qilishning keltirilgan usuli faqat daromad olish bilan bog'liq bir tomonnigina hisobga oladi. Muhim siyosiy qarorlar qabul qilishga ta’sir ko'rsatish imkoniyati bu yerda e’tiborga olinmaydi, chunki bu kapitalga xizmat ko'rsatish bo'yicha xarajatlarning o'zgarishiga olib kelmaydi.
Hissadorlik kapitalining arzonligi ko'plab korxonalar rahbarlarini aynan uni oshirish yo'li bilan jamiyatning rivojlanishini moliyalashtirish maqsadga muvofiq degan fikrga olib keladi. Biroq bu umuman noto'g'- ri. Turli hissadorlik jamiyatlari tomonidan qimmatli qog'ozlarni yangi chiqarish va joylashtirish amaliyoti shuni ko'rsatadiki, emissiyaning muvaffaqiyath bo'lib chiqishi uchun juda ko'p kuch va jiddiy mablag'­lar sarflash kerak. Bunda olinadigan samara doim ham kutilganday bo'lib chiqavermaydi.
«Hissadorlik jamiyatlari to‘g'isida»gi Qonunda kumulativ im­tiyozli aksiyalar kabi qimmatli qog'ozlar turlarining paydo bo'lishiga




yo'l qo'yadi*. Ular shunisi bilan xarakterliki, ular bo'yicha divi­dendlar belgilangan muddat davomida jamg'ariladi va shundan keyingina to'lanadi. Shu sababli bu yerda narxni hisob-kitob qilish uchun dividendlar hajmi o'rniga oddiy imtiyozli aksiyalardagi kabi keltirilgan davrga, faqat bozor foiz stavkasi orqali barcha to‘lovlar hajmidan foydalanish kerak.
Bir qarashda dividend to'lovlaridan tashqari kapitalga xizmat ko'rsatish bilan bog'liq boshqa hech qanday to'lovlar yo'qday ko'rinadi. Biroq zarur hollarda hisob-kitoblarni birmuncha murak- kablashtirish mumkin.
Masalan, xarajatlar tarkibiga emissiya prospektini tayyorlash va ro'yxatdan o'tkazish, reklama qilish va joylashtirish bo'yicha xarajat- larni kiritish mumkin. Agar emissiya uchun soliq to'lash zarur bo'lsa, bu ham kapitalga xizmat ko'rsatishga kiradi. Ehtimol, ba’zida asosiy fondlarni qayta baholash natijalari bo'yicha nizom kapitalini oshirish bo'yicha o'ziga xos holatlarni ko'rib chiqishga to'g'ri kelar.
Bunday vaziyatda nizom kapitalining o'zgarishi mulk solig'ining o'sishi bilan birga kuzatiladi, bu esa bilvosita mavjud xarajatlarga kiritilishi mumkin.
Professor S.V. Zagorodnikovning fikricha, rivojlangan fond bozor- larida hissadorlik kapitali narxining o'zgarishi korxona farovonligining sezgir bir ko'rsatkichi hisoblanadi.
Bunda qoidaga ko'ra, oddiy Gordon formulasiga qaraganda mu- rakkabroq bog'Iiqlikda bo'lsada, aksiyalarning bozor narxida o'zga- rishlar ro'y beradi^{1 2}.
Investor uchun aksiyalarga egalik qilish bilan bog'liq risk darajasi muhim ko'rsatkich hisoblanadi. Ko'rinib turibdiki, imtiyozli kapital oddiy kapitalga nisbatan kamroq risk bilan tavsiflanadi. Uni uzoq muddatli moliyaviy qo'yilmalaming turlaridan biri sifatida ko'rib chiqish mumkin. Ehtimol, shu sababdan imtiyozli aksiyalar likvidligi oddiy aksiyalarga nisbatan birmuncha pastdir.
Bu masala bo'yicha ayrim ma’lumotlar 2-jadvalda keltirilgan. Bu yerda real raqamlar arizadagi raqamlardan biroz farq qiladi, biroq mavjud tendensiyani yetarli darajada haqqoniy aks ettiradi.


¹ O'zbekiston Respublikasining «Hissadorlik jamiyatlari va hissadoriaming huquqlarini himoya qilish to‘g‘risida»gi qonuni. — T.: O'zR 21.12.2007 y. O‘zR - 135-son qonuniga muvofiq o‘zgartirishlar kiritilgan holati.


² Загородников C.B. Финансы и кредит. — М.:«0мега-Л», 2008г.




Imtiyozli kapital uchun xos bofigan yana bir jihat uning spekulativ jalb etuvchanligining pastligi hisoblanadi. Biroq hisobot yili natijalari bo'yicha dividendlar tofianmaganda bunday jalb etuvchanlik jiddiy ortadi. Shu tariqa aksiya o‘zining sifatlari bo‘yicha amalda oddiy aksiyalar bilan tenglashadi.
Kapitalning risk kabi tavsifidan foydalanadigan bo‘lsak, doimo uning qanday topilishini aniqlashtirib olish zarur. Hissadorlik jamiyatlari uchun imtiyozli kapital mavjudligi bilan bog‘liq risk obligatsiyalar uchun riskdanbiroz pastroq. Hissadorlarning o'ziga keladigan bo'lsak, bu yerda ahvol umuman boshqacha. Ular uchun imtiyozli aksiyalarga egalik qilish riski obligatsiyalarga nisbatan yuqoriroq.
Oddiy aksiyalar bo‘yicha to'lanadigan dividendlarni ta’riflashda ko‘pincha ikki xil tarzda to'langan dividendlar miqdorining sof foyda hajmiga nisbati sifatida yoki to‘langan dividendlar hajmining balans foydasi hajmiga nisbati sifatida aniqlash mumkin bo‘lgan foydani taqsimlash me’yori kabi ko‘rsatkichdan foydalaniladi.
Birinchi holatda me’yor noldan birgacha o‘zgarishi mumkin. Ikkinchi holat uchun belgilanganki, ushbu ko‘rsatkich uchun chegara korxonaning o‘z mablag‘lari rentabelligi qiymati hisoblanadi.