Forschungsbericht der Otto-Friedrich-Universität Bamberg 2004

Publikationen

0XX

1.

Oehler, Andreas: Anlegerschutz in einem markt- und intermediärbasierten System - Eine 

Analyse im Lichte der Neuen Institutionenökonomik, der Theorie der Finanzintermediation 

und der Behavioral Economics & Finance . Bamberg : Universität Bamberg. 2004 (28). 

- Forschungsbericht (BAFIFO - Bank- und Finanzwirtschaftliche Forschung: Diskussionsbei-

träge des Lehrstuhls für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Finanzwirtschaft, Universi-

tät Bamberg) 

2.

Oehler, Andreas: Zur Makrostruktur von Finanzmärkten - Börsen als Finanzintermediäre im 

Wettbewerb . Bamberg : Universität Bamberg. 2003 (22). - Forschungsbericht (BAFIFO - 

Bank- und Finanzwirtschaftliche Forschung: Diskussionsbeiträge des Lehrstuhls für Be-

triebswirtschaftslehre, insbesondere Finanzwirtschaft, Universität Bamberg) 

3.

Oehler, Andreas: Behavioral Finance, verhaltenswissenschaftliche Finanzmarktforschung 

und Portfoliomanagement . In: Kleeberg, J. ; Rehkugler, H. (Hrsg.) : Handbuch des Port-

foliomanagement. Bad Soden : Uhlenbruch, 2002, S. 843-870. 

4.

Oehler, Andreas: Die Erklärung des Verhaltens privater Anleger - Theoretischer Ansatz und 

empirische Analysen . Stuttgart : Schäffer-Poeschel, 1995 (Betriebswirtschaftliche Ab-

handlungen Bd. 100) 

Bonitätsrisiko und Rating strukturierter Produkte

Projektleitung:

Prof. Dr. Andreas Oehler

Beteiligte:

Dipl.-Kfm. Dirk Schiefer

Beginn: 1.7.2003

Förderer:

Lehrstuhl für Finanzwirt-

schaft

Corporate Governance und Medieneinfluss

Projektleitung:

Prof. Dr. Andreas Oehler

Beteiligte:

Dipl.-Kfm. Christoph 

Schmid

Stichwörter:

Neue Institutionenökono-

mik; Neue Finanzierungs-

theorie

Beginn: 1.1.2002

Förderer:

Graduiertenkolleg MSE

-Corporate Governance Struktur

-Medienwirkung auf Steuerung und Kontrolle 

Disziplinierung von Marktmacht bei monopolistischen Bottlenecks

Projektleitung:

Prof. Dr. Andreas Oehler

Beteiligte:

Dipl.-Kffr. Dany Kühnberg

Stichwörter:

Neo-klassische Theorie 

des Markts; Neue Institu-

tionenökonomik

Beginn: 1.1.2002

Förderer:

Graduiertenkolleg MSE

-Netzwerke- / Infrastrukturindustrien und natürliche Monopole

-Regulierung / Aufsicht / Wettbewerb 

Forschungsbericht der Otto-Friedrich-Universität Bamberg

Seite 732

Economies of scale and of scope in deutschen Universalbanken - Meßprobleme, 

Lösungsansätze, Fusionen

Projektleitung:

Prof. Dr. Andreas Oehler

Beginn: 1.1.2003

Förderer:

Lehrstuhl für Finanzwirt-

schaft

Herdenverhalten deutscher Fonds?

Projektleitung:

Prof. Dr. Andreas Oehler

Beteiligte:

Dipl. Bw. (FH) Marco Rum-

mer, MSc. (York)

Beginn: 1.1.2001

Förderer:

Lehrstuhl für Finanzwirt-

schaft

Institutionellen Investoren, insbesondere Investmentfonds, wird in

der neueren finanzierungstheoretischen Literatur häufig ein gleich-

gerichtetes, trendverstärkendes und daher kursdestabilisierendes

Anlageverhalten unterstellt. Das Forschungsprojekt setzt sich zum

Ziel, die vor allem für U.S.-amerikanische Finanzmärkte untersuch-

ten Verhaltensweisen auch für deutsche Finanzmärkte zu erfor-

schen. 

Publikationen

0XX

1.

Oehler, Andreas ; George, G.-C. Chao: Institutional Herding in Bond Markets? Bamberg : 

Universität Bamberg. 2000 (13). - Forschungsbericht (BAFIFO - Bank- und Finanzwirt-

schaftliche Forschung: Diskussionsbeiträge des Lehrstuhls für Betriebswirtschaftslehre, 

insbesondere Finanzwirtschaft, Universität Bamberg) 

2.

Oehler, Andreas: Do Mutual Funds Specializing in German Stocks Herd? In: Finanzmarkt 

und Portfolio-Management 12 (1998), Nr. 4, S. 452-465

3.

Oehler, Andreas: Empirische Untersuchungen zum Verhalten institutioneller Investoren . 

In: Kleeberg, J. ; Rehkugler, H. (Hrsg.) : Handbuch des Portfoliomanagement. Bad Soden : 

Uhlenbruch-Verlag, 1998, S. 111-125. 

Hochorganisierte Finanzmärkte im Spannungsfeld nationaler Deregulierung und 

zentralisierter, supranationaler Regulierung (Wettbewerb und Integration von 

Finanzmärkten)

Projektleitung:

Prof. Dr. Andreas Oehler

Beginn: 1.1.2001

Förderer:

Lehrstuhl für Finanzwirt-

schaft

Publikationen

0XX

1.

Oehler, Andreas: Zur Makrostruktur von Finanzmärkten - Börsen als Finanzintermediäre im 

Wettbewerb . Bamberg : Universität Bamberg. 2003 (22). - Forschungsbericht (BAFIFO - 

Bank- und Finanzwirtschaftliche Forschung: Diskussionsbeiträge des Lehrstuhls für Be-

triebswirtschaftslehre, insbesondere Finanzwirtschaft, Universität Bamberg) 

2.

Oehler, Andreas: Bankensysteme (Universal-, Trenn-) . In: Bühner, R. (Hrsg.) : Manage-

mentlexikon. München : Oldenbourg, 2001, S. 71-72. 

3.

Oehler, Andreas: Deutsche Börse: Katalysator oder zentraler Akteur? In: Zeitschrift für das 

gesamte Kreditwesen 54 (2001), S. 56

Forschungsbericht der Otto-Friedrich-Universität Bamberg

Seite 733

4.

Oehler, Andreas: Die Börse an die Börse - Na und? In: Unternehmermagazin 49 (2001), 

Nr. 1-2, S. 45

5.

Oehler, Andreas: Das europäische Finanz- und Börsenwesen - Strukturveränderungen und 

Entwicklungstendenzen . Berlin : Ring-Verlag, 2000 (Wirtschaftsforum Berlin) 

6.

Oehler, Andreas: Wertpapierbörsen im Wettbewerb - eine ökonomische Analyse . In: Die 

Sparkasse 117 (2000), S. 351-357

Home bias aller Anleger?

Projektleitung:

Prof. Dr. Andreas Oehler

Beteiligte:

Dipl. Bw. (FH) Marco Rum-

mer, MSc. (York)

Beginn: 1.1.2001

Förderer:

Lehrstuhl für Finanzwirt-

schaft

Publikationen

0XX

1.

Oehler, Andreas: Behavioral Finance, verhaltenswissenschaftliche Finanzmarktforschung 

und Portfoliomanagement . In: Kleeberg, J. ; Rehkugler, H. (Hrsg.) : Handbuch des Port-

foliomanagement. Bad Soden : Uhlenbruch, 2002, S. 843-870. 

2.

Oehler, Andreas: Kaufen was man kennt - der Home Bias in der Anlagestrategie . 

In: Unternehmermagazin 49 (2001), Nr. 5, S. 50

3.

Oehler, Andreas: Behavioral Finance - Theoretische, empirische und experimentelle Befun-

de unter Marktrelevanz . In: BankArchiv 48 (2000), S. 978-989

Informations- und Entscheidungsprozesse institutioneller Investoren

Projektleitung:

Prof. Dr. Andreas Oehler

Stichwörter:

Akteur; Marktmacht; Fi-

nanzmarkt; Entscheidung; 

Verhalten; Preispolitik; 

Aktienmarkt; Einkauf; 

Geldanlage; Kaufverhal-

ten; Oliogopol; Investiti-

on; Marktmechanismus

Beginn: 1.1.1995

Förderer:

Lehrstuhl für Finanzwirt-

schaft

Vor dem Hintergrund einer eher oligopolistischen Marktstruktur von

Finanzmärkten, in denen einzelne oder mehrere Akteure durch ihre

Verhaltensweisen das Marktergebnis beeinflussen können, erlangt

die Analyse der Informations- und Entscheidungsprozesse der

Marktakteure wie z. B. der institutionellen Anleger besondere Be-

deutung, da diese durch ihre Marktmacht einen deutlichen Einfluß

auf die Preisgestaltung ausüben können. Damit rücken Probleme

der individuellen und kollektiven Erwartungsbildung und Entschei-

dungsprozesse sowie der damit verbundenen Untersuchung der Ei-

genschaften der Marktakteure, der Informationsverteilung und der

Marktinstitutionen in den Mittelpunkt des Interesses der neueren Fi-

nanzmarktforschung. Das Forschungsziel des Projektes ist es daher,

die Informations- und Entscheidungsprozesse, die zu einzelnen An-

lageentscheidungen und ihren Änderungen führen, zu analysieren,

um deren Struktur sowie wesentliche Einflußfaktoren herauszuar-

beiten. In einem späteren zweiten Forschungsabschnitt können die

so gewonnenen Ergebnisse anhand experimenteller Designs einer

ersten Überprüfung unterzogen werden.

In die Untersuchung sollen alle wesentlichen Arten von Finanzinter-

mediären (Kreditinstitute, Kapitalanlagegesellschaften, Versiche-

rungen, Pensionskassen) sowie nicht-finanzielle (Wirtschafts-)

Unternehmen einbezogen werden.

Forschungsbericht der Otto-Friedrich-Universität Bamberg

Seite 734

Erste Ergebnisse:

• Im Rahmen des jeweiligen (Teil-) Entscheidungsprozesses scheint es 

offensichtlich nicht möglich zu sein, Informationen zu suchen, ohne 

gleichzeitig Anlagealternativen zu generieren und diese wiederum 

hinsichtlich ihrer Eignung zur Zielerreichung zu bewerten und damit 

faktisch Teilentscheidungen zu treffen (Vor-Auswahl, Beschränkung 

des Alternativenraums).

• Die Zielerreichung findet nicht in einem Schritt statt, vielmehr wird 

mit jedem Teilprozeß "nur" eine Annäherung an die optimale (=ziel-

gerechte) Lösung erreicht. Es findet eine Anpassung in der Zeit statt, 

was zur Konsequenz hat, daß der Zeitverbrauch in der Regel eine Be-

dingungs- und ggf. auch Zieländerung zur Folge hat (Justierung un-

ter sich ständig ändernden Bedingungen).

• Der Mehrfachdurchlauf der klassischen Phasen/Verrichtungen wäh-

rend dominanter Objektorientierung sowie die Pre-Selektion (s.o.) 

und die fortlaufende Justierung läßt grundsätzlich auch einen Rück-

griff auf "frühere Entwürfe" (Entscheidungsvorschläge) zu.

• Insbesondere in den Routineprozessen der Strategischen Ebene II 

und der Taktischen Ebenen I und II ist nach anfänglicher Erzeugung 

von Informationssymmetrie eine klare Dominanz der Objektorientie-

rung zu verzeichnen. Die gegen Ende zu beobachtenden zunehmen-

den Bewertungsaktivitäten sind nahezu mit der Auswahl 

verschmolzen.

Publikationen

0XX

1.

Oehler, Andreas ; Häcker, Mirko: Kurseinfluss mittlerer und großer Transaktionen am deut-

schen Aktienmarkt . In: Zeitschrift für Betriebswirtschaft 74 (2004), Nr. 5, S. 461-486

2.

Oehler, Andreas: Empirische Untersuchungen zum Verhalten institutioneller Investoren . 

In: Kleeberg, J. ; Rehkugler, H. (Hrsg.) : Handbuch des Portfoliomanagement. Bad Soden : 

Uhlenbruch-Verlag, 1998, S. 111-125. 

IPO Pricing: Ex-ante Uncertainty, Marktsegmentierung und Investor Sentiment

Projektleitung:

Prof. Dr. Andreas Oehler

Beteiligte:

Dipl. Bw. (FH) Marco Rum-

mer, MSc. (York)

Beginn: 1.7.2003

Förderer:

Lehrstuhl für Finanzwirt-

schaft

Since the early 1970s, a huge and systematic increase from the of-

fer price of an initial public offering (IPO, hereafter) in the primary

market to its first-day (closing) price in the secondary market was

documented (for the first research, see Stoll and Curley (1970),

Logue (1973), Reilly (1973), Ibbotson (1975)). From an issuer’s

point of view this phenomenon is usually called underpricingA gro-

wing body of studies tried to explain the underpricing phenomenon

and found in all countries that IPOs of operating companies are un-

derpriced, on average (for an exhaustive survey, see Ritter (1998)

and (2003), Brounen and Eichholtz (2002)).

Stimulated by the remarks in Ma and Tsai (2001), the classification

issues in Ritter and Welch (2002), and time-variation in IPO-puzzle

patterns, especially the hype at the end of the 1990s (for example,

see Loughran and Ritter (2003)), we aim to sharpen the distinction

between the IPO valuation and information problems in setting the

offer price on the one hand and the allocation-, demand-, or trading-

related determinants on the other hand.

Forschungsbericht der Otto-Friedrich-Universität Bamberg

Seite 735

Following Ma and Tsai, a distinction needs to be made between the

initial return (as defined above) and an IPO discount which is the dif-

ference between the offer price and what an issuer could has been

achieved without discount, i.e., the initial return only if the secon-

dary market prices the shares efficiently. By classifying the theories,

models and other determinants of underpricing in the huge and

steadily growing body of IPO literature, we derive valuation- and in-

formation-related components and demand- and sentiment-related

variables, including the dynamics of the IPO-market cycle.

Our empirical work therefore attempts to quantify the relative im-

portance of the different explanations in one study. In contrast to

other studies which con-centrate on more traditional determinants

or only choose a selective view or cannot include the late 1999/2001

period, we focus on the German market using a newly configurated

and corrected data set with 410 IPOs for the 1997-2001. We analyze

the importance of both the offer-price-related and the market-rela-

ted variables (e.g. hot-issue, price support, investor sentiment).

To untwist what really drives IPO underpricing we first analyze the

cyclical behavior of the issue activity (i.e. IPO volume) and under-

pricing. Consistent with Lowry and Schwert (2002), we find that is-

sue activity is influenced by past IPO volume and underpricing. As

price support truncates the distribution of underpricing and, there-

fore, influences the cross-section analysis quite sub-stantially we

analyze this phenomenon using Ruud’s (1993) methodology and

find evidence of underwriters stabilizing new issues. Combining all

this, we analyze 410 IPOs during 1997 till 2001 using both OLS and

censored data es-timation methods. On the one hand, we use va-

luation- and information-related components like the length of the

subscription period and width of the book-building range and on the

other hand demand- and sentiment-related variables like the past

issue activity, return of the ‘Nemax All Share’ index or the usage of

the greenshoe. Summing up, we conclude that underpricing is main-

ly influenced by investor sentiment and, therefore, by the demand

of potential investors, and less by ex-ante uncertainty, especially

during the dot-com boom. 

Publikationen

0XX

1.

Oehler, Andreas ; Rummer, Marco ; Smith, Peter N.: IPO Pricing and the Relative Im-

portance of Investor Sentiment - Evidence from Germany . Bamberg : Universität Bam-

berg. 2004 (26). - Forschungsbericht (BAFIFO - Bank- und Finanzwirtschaftliche 

Forschung: Diskussionsbeiträge des Lehrstuhls für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere 

Finanzwirtschaft, Universität Bamberg) 

2.

Oehler, Andreas: Auktionen kein Allheilmittel . In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen 

53 (2000), S. 400-401

3.

Oehler, Andreas: Auktionen als Alternative? Für und Wider des Einsatzes bei IPOs und An-

wendungsvoraussetzungen . In: Unternehmermagazin 48 (2000), Nr. 10, S. 50-51

Forschungsbericht der Otto-Friedrich-Universität Bamberg

Seite 736

Kurseinfluss am deutschen Aktienmarkt

Projektleitung:

Prof. Dr. Andreas Oehler

Beteiligte:

Dipl.-Kfm. Mirko Häcker

Stichwörter:

Marktmikrostruktur; 

Preiswirkung; Institutio-

nelle Investoren; Stealth 

Trading

Beginn: 1.6.2000

Förderer:

Deutsche Forschungsge-

meinschaft (DFG) und

Lehrstuhl für Finanzwirt-

schaft

Zu den zentralen Aspekten der Marktmikrostrukturtheorie, wie bei-

spielsweise zur Preisintermediation und zum Bietprivileg (Händler-

markt, Anlegermarkt) oder zur Zugangsintermediation und der

Anzahl der Privilegierten (Händlerauktion und -monopol, offene Bör-

se mit Einzel- und Gesamtkurs sowie Agency Auction), existiert um-

fangreiche Literatur.

Schon sehr früh wurde ein besonderer Schwerpunkt in der Frage ge-

sehen, ob die Transaktionsgröße und hier vor allem sogenannte

Blocktransaktionen einen Preiseinfluss2 ausüben. Während die Ar-

beiten der siebziger Jahre überwiegend durch den Existenzbeweis

desselben geprägt waren, differenzierte sich das Vorgehen seit den

achtziger Jahren nicht nur in Richtung einer Zerlegung in temporäre

und permanente Komponenten des Preiseffektes, sondern vor allem

auch in die Analyse der Handelsrichtung. Mehrfach werden stärkere

Preisreaktionen für käufer- als für verkäuferinitiierte Transaktionen

berichtet. Konnten die Ergebnisse der frühen Studien noch mit teil-

weise unelastischen Angebots- und Nachfragekurven erklärt wer-

den, so wird für die in jüngerer Zeit gefundene Asymmetrie ein

sogenannter Informationseffekt, d.h. der (zugeschriebene) unter-

schiedliche Informationsgehalt der jeweiligen Transaktionen, ange-

führt.

Des weiteren gingen die meisten Untersuchungen zunächst davon

aus, dass mit steigender Transaktionsgröße der Preiseinfluss höher

liege, da die jeweilige Marktgegenseite mit zunehmender Transak-

tionsgröße dem Kontrahenten private Informationen unterstellte

und zur Kompensation des Informationsrisikos aufgrund (vermute-

ter) asymmetrisch verteilter Informationen die Preissetzung ent-

sprechend erfolgt. Der bessere Informationsstand wird dabei

regelmäßig ohne direkten Nachweis für institutionelle Investoren

angenommen.

In der jüngeren Diskussion theoretischer und empirischer Befunde

wird schließlich die einfache lineare Beziehung zwischen Transakti-

onsgröße und Preiseinfluss dahingehend überdacht, dass (mutmaß-

lich) informierte Investoren eher mittelgroße Transaktionen wählen

(sollten), um einerseits Transaktionskosten gegenüber vielen klei-

nen Transaktionen zu sparen und um andererseits die Existenz

überlegener Informationen aufgrund zu großer Transaktionen nicht

faktisch offen zu legen, das sogenannte Stealth Trading. Die neue-

ren empirischen Ergebnisse von Chakravarty (2001) deuten auf eine

solche nicht-lineare Preiseinflussfunktion hin, mit dem relativ größ-

ten Preiseffekt durch mittelgroße Transaktionen. Schon zuvor hatte

Oesterhelweg (1998) für den deutschen Markt Hinweise auf eine

Nicht-Linearität gegeben.

Die zunehmende Verfügbarkeit hochfrequenter Transaktionsdaten

für den Aktienmarkt - bisher allerdings in der Regel beschränkt auf

die US-amerikanischen Finanzmärkte - hat die Analysemöglichkei-

ten der Transaktionsgröße bzw. des Verhaltens verschiedener Inve-

storengruppen und deren Auswirkungen auf den Preisbildungspro-

zess in jüngster Zeit deutlich verbessert. So konnten Chan/Lakonis-

hok (1993, 1995) erstmalig auf Transaktionsdaten großer institutio-

neller Investoren zurückgreifen und vor diesem Hintergrund mögli-

Forschungsbericht der Otto-Friedrich-Universität Bamberg

Seite 737

che Preiseffekte direkt untersuchen. Keim/Madhavan (1995) ver-

fügten über Daten Institutioneller, die genauere Aussagen über die

Platzierung und Aufteilung großer Transaktionen am Markt zulas-

sen. Die empirische Analyse von Sias/Starks/Titman (2001) für an

der NYSE notierte Aktien kann u.a. einen Preiseinfluss aus dem Han-

del institutioneller Investoren ableiten, den die Autoren insbesonde-

re darauf zurückführen, dass den Transaktionen nicht-öffentliche

Informationen zugerechnet werden (asymmetrische Informa-tions-

verteilung). Die bereits erwähnte Studie von Chakravarty (2001),

die ebenfalls mit NYSE-Daten arbeitet, findet eine klare Bestätigung

der Stealth-Trading-Hypothese von Barclay/Warner (1993).

Zentrale Gemeinsamkeit der genannten Studien ist es, dass sie

nicht nur allein auf den amerikanischen Markt bezogen sind, son-

dern vor allem, dass sie durch entsprechende Datenselektion oder -

verfügbarkeit ausschließlich Transaktionen institutioneller Investo-

ren verwenden, potentiell private Investoren zuzuschreibende

Transaktionen werden im Zweifel eliminiert.

Unsere Arbeit setzt sich angesichts der theoretischen und empiri-

schen Literaturbefunde zum Ziel, ohne eine vorab getroffene Fest-

legung über die Investorengruppe den Einfluss der Transaktions-

größe auf den Preis zu analysieren und dies in dieser Form erstmals

für den deutschen Markt durchzuführen. Hierfür kann auf Daten aus

den Meldesätzen der Finanzaufsicht (seinerzeit: Bundesaufsichts-

amt für den Wertpapierhandel BAWe) zurückgegriffen werden, die

insbesondere geeignet sind, einerseits die Transaktionsgröße zu

klassifizieren und andererseits durch die Identifizierung einzelner

Transaktionen die Transaktionsrichtung direkt zu ermitteln.

Dabei wird aufgrund der Literaturbefunde zunächst von einem linea-

ren Zusammenhang zwischen Transaktionsgröße und Preiseffekt

ausgegangen. Unsere Ergebnisse zeigen einen klaren permanenten

Kurseinfluss und deuten dabei an, dass die Festlegung einer höhe-

ren Transaktionsgröße zu einem geringeren permanenten mittleren

Preiseinfluss führt. Daher wird in einem zweiten Schritt eine nicht-

lineare Preiseinflussfunktion geschätzt. Die Befunde fallen deutlich

klarer aus und zeigen, dass die Verwendung linearer Preisein-

flussfunktionen tendenziell zu einer Unterschätzung des Einflusses

kleiner und mittlerer und zu einer Überschätzung größerer Transak-

tionen führt.