Oʻzbekiston respublikasi oliy va oʻrta maxsus ta’lim vazirligi toshkent moliya instituti

12.3. Moliyalashtirishning o
ʻ
z manbalari
bahosini aniqlash 
Xususiy kapitalni tashkil etuvchi oddiy va imtiyozli aksiyalar, 
taqsimlanmagan foyda va unga tenglashtirilgan vositalar korxonalarni 
moliyalashtirishning oʻz manbalari hisoblanadi. 
31
Kredit bahosini aniqlash masalalari bilan I.Qullievning “Tijorat banklarida kredit 
bahosining shakllanish amaliyoti va uni takomillashtirish” (Toshkent: “Iqtisod-moliya”, 2013. 
– 128 bet) nomli ilmiy monografiyasi orqali batafsil tanishish mumkin. 

---

- 
182 - 
Nazariy jihatdan xususiy kapital bahosi korxona mulkdorlari 
tomonidan talab qilinadigan daromadlilikka teng deb olinadi va 
dividend toʻlanish darajasidan kelib chiqqan holda aniqlanishi 
mumkin. Lekin amaliyotda xususiy kapital elementlari bahosini 
aniqlash yetarli darajada murakkab masalalardan biri hisoblanadi. 
Muammoli tomoni shundaki, xususiy kapital elementlarining umumiy 
iqtisodiy mohiyati bir-biridan farqli xususiyatlarga ega. Buni quyidagi 
ikki jihat bilan izohlash mumkin. 
Birinchidan, oddiy va imtiyozli aksiyalar manbasiga koʻra 
xoʻjalik faoliyatini yuritish natijasida shakllanadigan foyda kabi jalb 
qilishda qoʻshimcha xarajatlar talab qilmaydigan tashqi yoki jalb 
qilingan hisoblanadi.
Ikkinchidan, oddiy va imtiyozli aksiyalar oʻrtasida farq ham mav-
jud. Korxona tomonidan imtiyozli aksiyalardan foydalanish natijasida 
ustavda yoki emissiya prospektida belgilangan miqdorda dividend 
toʻlash boʻyicha majburiyat paydo boʻladi. Mazkur xususiyatiga koʻra 
imtiyozli aksiyalarni qarz instrumentlariga oʻxshatish mumkin. Bu 
holat bir tomondan investorlar uchun risk darajasini pastligi 
ta’minlaydi, boshqa tomondan esa mos ravishda aksiya boʻyicha 
kamroq daromad olishga roziligini bildiradi. Shuning uchun bunday 
manbaning qiymatini baholash, odatda, oddiy aksiyalarni baholash va 
qarz manbalarini baholash oʻrtasidagi oraliq holat sifatida koʻrib 
chiqiladi. Keltirilgan bu jihat oddiy va imtiyozli aksiyalar, 
shuningdek, taqsimlanmagan foyda qiymatini aniqlashda turli xil 
yondashuvlarning qoʻllanilishini shart qilib qoʻyadi.
Agar aksiyadorlik jamiyati 
imtiyozli aksiyalar
(
preferred stock – 
PS
) muomalaga chiqargan, 
P
PS
kurs boʻyicha joylashtirgan va 
DIV
PS
miqdorda qat’iy belgilangan dividend toʻlashni rejalashtirgan boʻlsa, 
emissiya boʻyicha barcha xarajatlar (
flotation cost
) ni hisobga olgan 
holda muddatsiz renta daromadliligi sifatida kapital bahosini quyidagi 
usulda aniqlash qulay: 
𝑘
𝑃𝑆
=
𝐷𝐼𝑉
𝑃𝑆
𝑃
𝑃𝑆
×(1−𝑓𝑐)
,

(8.2)
 
bu yerda 
fc
– emissiya boʻyicha xarajatlar, foizda. 

---

- 
183 - 
Misol koʻrib chiqamiz. 
Kompaniya nominal qiymati 750 birlik boʻlgan jami 30 000 
birlikka teng imtiyozli aksiya muomalaga chiqardi. Imtiyozli aksiya 
boʻyicha dividend miqdori bir yilga 80 birlik qat’iy belgilab qoʻyilgan. 
Bitta aksiyani muomalaga chiqarish uchun xarajatlar 50 birlikni 
tashkil etgan. Aksiyalar nominal qiymati boʻyicha joylashtirilgan. 
Mazkur kapital bahosini aniqlang. 
 
k
PS
 = 
80 / (750 x (1 – (50/750))) = 0,1143 yoki 11,43%. 
Oddiy aksiyalar
qiymatini baholash ular boʻyicha toʻlanadigan 
dividendlar miqdori oldindan noma’lumligi sababli birmuncha 
murakkabroq. Umumiy holda oddiy aksiyalardan foydalanish orqali 
mablagʻlar jalb qilishning qiymati (
k
S
)ni faqatgina taxminan hisoblash 
mumkin. Bugungi kunda amaliyotda bunday kapital qiymatini hisob-
kitob qilishda bir nechta asosiy yondashuvlar qoʻllaniladi. Ular: 
- dividendlarni diskontlashning turli xil modellari (
DDM
); 
- kapital aktivlarni baholash modeli (
CAPM
); 
- Modilyani – Miller modeli (MM); 
- koeffitsientli model va boshqalar. 
Oldingi boʻlimdan ma’lumki, 
DDM 
oddiy aksiyalar boʻyicha 
kapital bahosini aniqlashning bir muncha tushunarli turi boʻlib, 
dividendlarning doimiy oʻsib borishini nazarda tutuvchi Gordon 
modeli oddiy aksiyalar emissiyasiga xarajatlarni hisobga olgan holda 
quyidagi formula boʻyicha hisoblanadi: 
𝑘
𝑆
=
𝐷𝐼𝑉
𝑆
𝑃
𝑆 
(1−𝑓𝑐)
+ 𝑔, 
(8.3)
bu yerda 
DIV
s
– bitta aksiya boʻyicha kutilayotgan dividend miqdori 
(yil boʻyicha prognoz hisob-kitobga asosan); 
P
s
– joylashtirish bahosi; 
fc – 
emissiya boʻyicha xarajatlar foizda; 
g – dividendlar oʻsish sur’ati. 

---

- 
184 - 
Misol koʻrib chiqamiz.
 
Firma nominal bahosi 1000 birlik boʻlgan jami 250 000 birlikka 
teng boʻlgan oddiy aksiyalar muomalaga chiqargan. Har bir aksiya 
boʻyicha kutilayotgan dividend 100 birlik boʻlib, uning oʻsish sur’ati 
10%. Bitta aksiyani muomalaga chiqarish xarajatlari 85 birlikni 
tashkil etgan. Chiqarilgan aksiyalar bahosini aniqlang. 
Yuqoridagi formuladan kelib chiqqan holda
k
S
 = 100 / (1000 x (1 – 85 /1000)) + 0,1 = 0,2093 yoki 20,93%. 
Gordon modeli muntazam ravishda dividend toʻlovchi korxonalar 
uchun qoʻllanilishi mumkin. Bu jarayonda hisoblanadigan kapital 
bahosi dividend oʻsish sur’ati (
g
)ga juda ta’sirchan boʻlib, uning 
miqdorini aniq prognoz qilishga ham koʻp jihatdan bogʻliqdir. 
Rivojlangan kapital bozori sharoitida 
CAPM
modelini qoʻllash 
yuqori darajada asosli natijani beradi. Buning uchun korxona 
aksiyalari yoki uning biznes-analogi fond birjasida muomalada 
boʻlishi lozim. 
Bizga ma’lumki, 
CAPM 
modeliga muvofiq oddiy aksiyalar 
boʻyicha risklar tizimli va tizimsiz risklarga boʻlinadi. Tizimli 
risklarga shartli ravishda moliya bozorlaridagi qochib boʻlmaydigan 
risklar kiritiladi. Aksiyalar boʻyicha tizimsiz risklar esa uning emitenti 
faoliyat xususiyatlari va vaziyatidan kelib chiqadi. Ularni 
diversifikatsiyalash yoʻli bilan kamaytirish mumkin. 
Mos ravishda oʻxshash qimmatli qogʻozlar daromadliligi ikkita 
tarkibiy qismga boʻlingan holda aniqlanishi mumkin: 
- risksiz foiz stavka 
R
F
; 
- investordan talab qilinadigan tizimli riskka borish natijasidagi 
mukofot. 
CAPM 
da tizimli risk β deb nomlanuvchi koeffitsient yordamida 
baholanadi. Bu koeffitsient qiymati baholanayotgan qimmatli qogʻoz
bilan bogʻliq bozor riskini oʻlchashga xizmat qiladi. 
Shunda oddiy aksiyalar yordamida kapital jalb qilishning qiymati 
k
S
CAPM 
modeli yordamida quyidagi formula bilan aniqlanadi: 
𝑘
𝑆
= 𝑅
𝐹
+ β
𝑆
(𝑅
𝑀
− 𝑅
𝐹
),
 

---

- 
185 - 
bu yerda, 
R
F
 
– risksiz foiz stavka (masalan, davlat obligatsiyalari 
boʻyicha)
 
R
M
– 
daromadlilikning oʻrtacha bozor stavkasi (masalan, fond 
indeksi daromadliligi); 
β
S 
– qimmatli qogʻoz bilan bogʻliq tizimli bozor riski. 
β koeffitsient –1 dan +1gacha oraliqda fond bozorida kotirovka-
lanuvchi korxonalar aksiyalari uchun statistik tahlil metodlaridan 
foydalangan holda aniqlanadi. Ular birja byulletenlarida, axborot 
agentliklari va investitsion kompaniyalar tahliliy sharhlarida, biznesga 
doir nashrlarda va boshqalarda chop etiladi.
Muomalaga yangi chiqarilgan aksiyalar qiymatini baholashda 
emission xarajatlarni ham hisobga olish kerak.