O„zbekiston respublikasi oliy va o„rta maxsus ta‟lim vazirligi m. G. Umarxodjaeva, O. S. Umarov, D. A. Ismailov
Yüklə 5,01 Kb. Pdf görüntüsü
|
|
2.
Dividend siyosatini shakllantirishning jahon nazariyalari. Dunyoning turli mamlakatlarida amaldagi soliq siyosatidan kelib chiqib, dividend siyosatini tanlashga turlicha yondashiladi. Masalan, Buyuk Britaniya, Avstraliya, Kanada va qator boshqa mamlakatlarda soliq stavkasi bir xil , Germaniya va Yaponiyada qayta moliyalashtirilgan foyda to‗langan dividendlarga qaralganda yuqoriroq stavka bo‗yicha soliqqa tortiladi, Franstiyada esa – aksincha. Bundan tashqari, aksariyat mamlakatlarda soliq to‗lovchilar soliq to‗lash bo‗yicha differenstiastiyalanadilar, bu ham u yoki bu guruh investorlarning qayta moliyalashtiriladigan foydadagi ulushga nisbatan munosabatiga ta‘sir ko‗rsatadi. Dunyoda dividend siyosatini shakllantirishning quyidagi jahon nazariyalari mavjud: 1. Dividendlarning mustaqilligi - irrelevantligi nazariyasi (dividend irrelevance theory). Uning mualliflari — F. Modilyani va M. Miller 1961-yilda chop etilgan ilmiy ishida, tanlangan dividend siyosati joriy davrda va istiqbolda korxonaning bozor qiymatiga (aksiyalar narxiga) ham, mulkdorlarning farovonligiga ham hech qanday ta‘sir o‗tkazmaydi, chunki bu ko‗rsatkichlar taqsimlanadigan emas, balki shakllanadigan foyda so‗mmasiga bogliq, deb ta‘kidlaydilar. Ushbu nazariyaga muvofiq, dividend siyosati foydani boshqarish mexanizmida passiv rol o‗ynaydi. Modilyani va Millerning fikrlash mantiqi quyidagicha. Agar kompaniya R foyda olgan bo‗lib, uni kompaniya bo‗yicha o‗rtacha daromadlilik kabi daromadlilikni kafolatlaydigan IP loyihaga investitsiyalash imkoniyatiga ega bo‗lsa, u quyidagi variantlarning xohlaganini tanlashi mumkin: a) foydani tuliq hajmda qayta investitsiyalash; b) butun foydani dividend to‗lashga sarflab, loyihani qo‗shimcha aksiyalar emissiyasi hisobiga moliyalashtirish; v) foydaning bir qismini dividendlar ko‗rinishida to‗lab, bu mablag‗larni ikki manba: taqsimlanmagan foyda va aksiyalar emissiyasidan daromad hisobiga moliyalashtirish. Muayyan qo‗shimcha shartlar mavjud bo‗lganda dividendlarni to‗lashning mazkur uchta variantlaridan birortasini tanlash umumiy daromadlilikni emas, balki 39 uning to‗zilmasini o‗zgartiradi: masalan, birinchi holda aksiyadorlar butun daromadni dividend ko‗rinishida oladilar, ya‘ni kapitallashtirilgan (Ks) daromad R nolga teng. Shunday qilib, bu variantlarning har biri investorlar uchun bir xil ma‘noga ega. Modilyani-Miller nazariyasi doirasida ushbu qo‗shimcha shartlar bir qator shart- sharoitlar bilan belgilanadi: soliqdarning yukligi, investorlar uchun dividendlar va kapitalning o‗sishidan daromadning teng qimmatga egaligi, emission va transaksiz xarajatlarning yo‗qligi, axborotdan foydalanish imkoniyatlarining tengligi va x.k. Ko‗rinib turibdiki, ularning hammasi ham o‗zini oqlamaydi. Modilyani va Miller uz nazariyasini rivojlantirgan holda dividendlarni qoldiq, tamoyili bo‗yicha hisoblashni taklif qiladilar. Bu fikrni asoslab, ular to‗g‗ri investitsiyaviy siyosatning ustuvor ahamiyatga egalishni yana bir bor ko‗rsatadilarki, bu siyosat oxir-oqibat kompaniya oldida to‗rgan asosiy maqsadga erishishni belgilaydi. Aynan shuning uchun xatti-harakatlar ketma-ketligi quyidagicha bo‗lishi kerak: a) kapital kiritmalar bo‗yicha maqbo‗l budjet to‗ziladi va investitsiyalar uchun talab qilinadigan so‗mma hisoblab chiqiladi; b) foydani qayta moliyalash va manbalarning maqsadli tarkibini saqlab qolish hisobiga moliyalashtirishning eng yuqori imkoniyatlari mavjud bo‗lishi sharti bilan investitsiyaviy portfelni moliyalashtirish sxemasi belgilanadi; v) foydaning hammasi investitsiyalash maqsadlarida ishlatilmaganda dividendlar to‗lanadi. Shunday qilib, foydani samarali qayta moliyalashning barcha imkoniyatlari tahlil qilib bo‗lingandan va barcha maqbo‗l investitsiyaviy loyihalar mana shu manbadan moliyalashtirilgandan keyingina dividendlar hisoblanganda bunday dividend siyosati makbo‗l deb tushunilishi kerak. Agar butun foydani qayta moliyalashtirishga yo‗naltirish maqsadga muvofiq bo‗lsa, dividendlar to‗lanmaydi; agar kompaniyaning maqbo‗l investitsiyaviy loyihasi bo‗lmasa - foyda to‗liq hajmda dividendlarni to‗lashga qaratiladi. Modilyani va Millerning fikricha, foyda hisobiga barcha makbo‗l loyihalar moliyalashtirilgandan keyingi oddiy aksiyalarning diskontlangan narxi plyus qoldiq 40 tamoyili bo‗yicha olingan dividendlar so‗mmasi foyda taqsimlangungacha bo‗lgan aksiyalar narxiga ekvivalentdir. Boshqacha aytganda, to‗langan dividendlar so‗mmasi bu holda moliyalashtirishning qo‗shimcha manbalarini safarbar etish uchun amalga oshirilishi zarur bo‗lgan sarf-xarajatlarga taxminan teng. Dividend siyosatining firma bozor qiymatiga nisbatan irrelevantligi mana shunda kurinadi. Modilyani va Millerning nazariy qarashlari olimlar va amaliyotchi mutaxassislar tomonidan jiddiy tanqidga uchradi, aniqrog‗i, dastlabki shart-sharoitlarning haqiqatdan yirokligi ko‗rsatildi. Darhaqiqat, investor o‗zining farovonligi qanday shaklda - dividendlar ko‗rinishida yoki kapitalning ko‗payishi orqali ortishiga nisbatan befarq, (indifferent) bo‗la olmaydi, chunki aksariyat mamlakatlarda dividend va kapitallashtirishdan daromad turli stavkalar bo‗yicha soliqda tortiladi; qo‗shimcha qimmatli qog‗ozlar chiqarish hisobiga kapital jalb qilish emission xarajatlar tufayli foydani qayta investitsiyalashga qaraganda qimmatroqqa tushadi va x.k. Bundan tashqari, dividend siyosatining axborot va belgi (signal) beruvchi mazmuni haqidagi gipotezani ham e‘tibordan chetda qoldirmaslik kerak, chunki dividendlar miqdorining qisqarishi, odatda, aksiyalar narxining tushishiga, bu miqdorning ko‗tarilishi esa - narxning o‗sishiga olib kelishi kuzatilgan. Modilyani va Miller buni tan olsalarda, birok, unga birmuncha boshqacharoq izox beradilar. Gap shundaki, dividendlarni to‗lash nuktai nazaridan barqarorlik va muayyan konservatizm tamoyiliga kompaniya raxbariyati tomonidan nihoyatda qat‘iy rioya etiladi. Shu bois to‗lanayotgan dividendlar miqdori tusatdan keskin oshib ketsa, bu faqat mazkur kompaniya rivojlanib borayotganidan va uning boshqaruv xodimlari kelajakda barqaror yuqori foyda kutayotganidan dalolat beradi. Aqlli investor o‗zining investitsiyaviy siyosatini hoziroq dividendlar to‗lashga qaratmasdan, vaziyatni aynan shunday tushunadi. Boshqacha aytganda, mazkur kompaniya aksiyalariga talabning ortishida joriy dividend siyosati emas, balki qulay istiqbollarni kutish hal qiluvchi asos hisoblanadi. 2. Dividendlar afzalligi nazariyasi (yoki "qo‗lga kirgan chittak") («bird-in-the- hand» theory). Uning mualliflari — M. Gordon va D. Lintner bo‗lib, Modilyani- Miller nazariyasi muholiflaridir. Ularning ta‘kidlashicha, joriy daromadning har bir 41 birligi (dividend shaklida to‗langan) "tavakkalchilikdan tozalangani" uchun kelgusiga qoldirilgan va o‗ziga xos tavakkalchilikka ega bo‗lgan daromaddan doim yuqori qiymatga ega. Bu nazariyaga ko‗ra, dividend to‗lovlarining maksimallashtirilishi foydani kapitallashtirishga qaraganda afzal. Investorlar, tavakkalchilikni minimallashtirish tamoyilidan kelib chiqib, doim faqat kelajakda ko‗rilishi mumkin bo‗lgan daromadga, shuningdek aksiyadorlik kapitalining o‗sishi extimoliga qaraganda joriy dividendlarni afzal ko‗radilar. Bundan tashqari, joriy dividend to‗lovlari investorlarning mazkur kompaniyani investitsiyalashning maqsadga muvofiqligi va foydaliligi masalalaridagi shubxa darajasini kamaytiradi; bu holda ularni investitsiyalangan kapitalni diskontlash koeffitsienti sifatida foydalaniladigan foyda me‘yorining kamroq miqdori qoniqtiradi, bu esa aksiyadorlik kapitalining bozor narxini oshiradi. Aksincha, agar dividendlar to‗lanmasa, shubxa ham ortadi, aksiyadorlar uchun maqbo‗l foyda me‘yori ham ortadi, bu esa aksiyadorlik kapitalining bozor narsini tushurib yuboradi, ya‘ni aksiyadorlar farovonligini kamaytiradi. Gordon va Lintner fikrlarining asosiy xulosasi quyidagidan iborat: umumiy daromadlilik formulasida dividendli daromad ustuvor ahamiyatga ega; dividendlarga yo‗naltiriladigan foyda ulushini oshirib borib, firmaning bozor qiymatini oshishiga, tegishlicha, uning aksiyadorlari farovonligining ortishiga erishish mumkin. Birok, bu nazariya muholiflarining ta‘kidlashicha, aksariyat hollarda dividend shaklida olingan daromad baribir keyinchalik o‗zining yoki shunga o‗xshash boshqa aksiyadorlik kompaniyasining aksiyalariga qayta investitsiyalanadi, bu esa tavakkalchilik omilini u yoki bu dividend siyosati foydasiga qo‗llash imkonini bermaydi. 3.Dividendlarni minimallashtirish nazariyasi (yoki soliq differenstiastiyasi nazariyasi (tax differential theory). N. Litsenberger va K. Ramasvami tomonidan utgan asrning 70-yillar oxiri - 80-yillar boshida nashr etilgan ushbu nazariyaga ko‗ra, dividend siyosatining samaradorligi mulkdorlarning joriy va kelgusi daromadlari bo‗yicha soliq to‗lovlarini minimallashtirish mezoni bilan belgilanadi. Dividendlar ko‗rinishida olinadigan joriy daromadlar doim kelgusi daromadlardan ko‗ra ko‗proq 42 soliqqa tortilishi sababli (vaqt bo‗yicha pul qiymati omili, kapitallashtiriladigan daromad bo‗yicha soliq imtiyozlari va h.k.larni hisobga olib), dividend siyosati dividend to‗lovlarining minimallashtirilishini va tegishlicha, mulkdorlarning umumiy daromadi bo‗yicha eng yuqori soliq himoyasiga erishish maqsadida kapitallashtirishni maksimallashtirishni ta‘minlashi lozim. Boshqacha aytganda, aksiyadorlar uchun dividendlashgan emas, balki kapitallashgan daromadlilik ko‗proq, ustuvor ahamiyatga ega. Buni oson izoxlash mumkin - kapitallashtirishdan olingan daromad dividendlarga qaraganda kichikrok, stavkada soliqqa tortilgan. Soliq solish stavkalari muntazam o‗zgarib borgan bo‗lsada, lekin barcha hollarda ular orasidagi fark saqlanib qolgan. Chunonchi, 1992-yildagi AQSh soliq qonunchiligiga muvofiq dividendlar bo‗yicha daromad 31 foizgacha bo‗lgan stavkada, kapital o‗sishidan daromad esa 28 foizli stavkada soliqqa tortilgan. Bundan tashqari, kapitallashtirishdan olingan daromad soligining to‗lanishi faqat uning realizastiyasi bilan amalga oshiriladi. Ushbu nazariyaga ko‗ra, agar ikkita kompaniya bir-biridan faqat foydani taqsimlash usullari bilan fark qilsa, u holda dividendlarning nisbatan yuqori darajasiga ega kompaniya aksiyadorlari oshirilgan stavkalarda soliqka tortilishini qoplash uchun bitta aksiyaga oshirilgan daromadni talab qilishlari kerak. Shunday qilib, kompaniya yuqori dividendlar to‗lashdan manfaatdor emas, chunki uning bozor qiymati foydadagi dividendlar ulushi nisbatan kam bo‗lganda maksimallashadi. Ammo dividend siyosatiga nisbatan bunday yondashuv ko‗p sonli mayda aksiyadorlarni koniktirmaydi, chunki ularning daromadlari darajasi past bo‗lib, doim dividend to‗lovlari ko‗rinishidagi joriy to‗lovlarga muhtoj bo‗ladilar. 4. Dividendlarning signal nazariyasi (yoki ―signallashtirish nazariyasi‖). Bu nazariya aksiyalarning joriy haqiqiy bozor qiymatini baholashning asosiy modellari asosiy element sifatida ular bo‗yicha to‗lanadigan dividendlar miqdoridan foydalanadi, degan fikrga asoslanadi. Shunday qilib, dividend to‗lovlari darajasining o‗sishi aksiyalarning real va, tegishlicha, kotirovkalanadigan bozor qiymatining avtomatik tarzda ortishini belgilab beradi, bu esa, ularni realizatsiya qilishda aksiyadorlarga qushimcha daromad keltiradi. Bundan tashqari, yuqori 43 dividendlarning to‗lanishi kompaniya gullab-yashnayotgani va kelajak davrda foydaning ko‗payishini kutayotgani haqida «signal» beradi. Ushbu nazariya fond bozorining yuqori darajada «oshkoraligi» bilan uzviy boglik - u yerda olingan tezkor axborot aksiyalarning bozor qiymati o‗zgarishlariga sezilarli ta‘sir ko‗rsatadi. 5. Dividend siyosatining aksiyadorlar tarkibiga mosligi nazariyasi (yoki «mijozlar nazariyasi»). Ushbu nazariyaga muvofiq kompaniya shunday dividend siyosatini yuritishi kerakki, u aksariyat aksiyadorlarning umidlariga, ularning milliy xususiyatlariga mos kelsin. Agar aksiyadorlarning asosiy tarkibi (aksiyadorlik kompaniyasining «mijozlari») joriy daromadga afzallik bersa, u holda dividend siyosati ko‗proq foydani joriy iste‘mol maqsadlariga yo‗naltirishga asoslanishi kerak. Aksincha, agar aksiyadorlarning asosiy tarkibi o‗zining kelgusi daromadlarini oshirish istagida bo‗lsa, u holda dividend siyosati foydani taqsimlash jarayonida uni ko‗proq kapitallashtirishga qaratiladi. Bunday dividend siyosatidan norozi bo‗lgan aksiyadorlar esa uz kapitalini boshqa kompaniyalar aksiyalariga qayta investitsiyalaydi, buning natijasida «mijozlar» tarkibi bir jinsli bo‗la boradi. Dividend siyosatini shakllantirishning jahon nazariyalarini o‗rganar ekanmiz, jahondagi yirik aksiyadorlik jamiyatlari tomonidan to‗lanadigan dividendlar miqdori aksariyat hollarda shu mamlakatning inflyatsiya darajasiga bog‗liq bo‗lib, dividend miqdori 2-5% atrofida belgilanadi. Bu yirik kompaniyalar tomonidan past dividend miqdorini belgilanishi asosiy sababi aksiyalarining erkin muomalada bo‗lishini, kurs tafovutidan foyda olinishini ta‘minlash va o‗z faoliyatiga ommaviy investorlarni jalb qilishdan iboratdir. Janubiy-Sharqiy Osiyo davlatlarining assostiastiyasi bo‗yicha o‗rtacha dividend daromadliligi 3,54%, Shimoliy Osiyo bo‗yicha o‗rtacha 2,46% ni, AQSh bo‗yicha o‗rtacha 2,03% ni, Evropa bo‗yicha o‗rtacha 2,95% ni, butun guruhlar bo‗yicha o‗rtacha dividend daromadliligi esa 2,83% ni tashkil qilgan. Aytish joizki, yuqoridagi davlatlar indekslari uchun to‗lanayotgan dividendlarning o‗rtacha miqdori inflyatsiya darajasidan ham past ekanligini tahlil etishimiz mumkin. Bunday holat investorlarni aksiyani ushlab turishga, dividend olish uchun aksiya sotib olishga undamaydi hamda taqsimlanmagan foydaning ko‗proq qismi emitent ixtiyorida qolishiga hamda ROA, 44 ROE moliyaviy koeffitsientlarining o‗sishiga sabab bo‗ladi. Shuning uchun, muomaladagi aksiyalarning aksariyat qismi ikqilamchi bozorda oldi-sotdi obyekti sifatida muomalada bo‗ladi. Ikkilamchi bozorda keng qatlamli investorlarning aksiyalar oldi-sotdi jarayonida qatnashishi emitentning bozordagi imidjiga, obro‗siga juda ijobiy ta‘sir ko‗rsatadi. Global moliyaviy inqiroz sharoitida hamma mamlakatlarning quyidagi muammolarga duch keldi: past kapitalizastiya, savdolarning yetarli hajmlarining yo‗qligi, murakkab protseduralar, instrumentlarning yetishmaydigan miqdori, insayderlik savdosi va x.k. Shuningdek, free float (ya‘ni erkin muomalada bo‗lgan aksiyalar ulushi) ko‗rsatkichi aksariyat mamlakatlar fond bozorlarida pasayib ketdi. Quyidagi 1 rasmda rivojlangan fond bozorlarida erkin muomalada bo‗lgan aksiyalar ulushi darajasini ko‗rishimiz mumkin. Aytish joizki, free float ko‗rsatkichi qanchalik oshsa, shunchalik fond bozori likvidligi oshadi hamda bozor ichki va tashqi investorlar uchun jozibador hisoblanadi. Shuning uchun, jahon amaliyotida emitentlar tomonidan to‗lanadigan dividend miqdorlari inflyatsiya darajasi va undan past bo‗lib, aksiyadorlarni passiv daromad olishga emas, balki aktiv daromad olishga undaydi. Xulosa qlib aytganda, dividend siyosatini shakllantirishning jahon nazariyalarini o‗rgangan holda, aksiyadorlik jamiyatlari investitsiya faoliyati mexanizmini yaxshilash fond bozorlarida free float darajasini oshirish kabi masalalarga bog‗liq bo‗lib, ularni yechilishi mamlakatimiz qimmatli qog‗ozlar bozorini rivojlanishining yangi bosqichiga olib chiqadi. Yüklə 5,01 Kb. Dostları ilə paylaş:
|